随着芝加哥商品交易所（CME）在上周五（12月26日）发布通知，宣布从12月29日（周一）交易日收盘后生效，提高多种贵金属期货合约的履约保证金要求。本周北京时间12月31日，芝商所第二次提高贵金属期货保证金要求，试图为近期暴涨的贵金属市场降温。周三现货白银应声下跌，跌近72美元关口，日内跌幅超过5%。其他贵金属也纷纷下跌，现货钯金跌超7%，报1497.75美元/盎司。现货铂金跌超7%，报2038.55美元/盎司。

这已是短短两周内的第二次调整，涉及白银、黄金、铂金、钯金以及碳酸锂等热门品种。其中，2026年3月白银期货合约的初始保证金直接跃升至约25,000美元，此前在12月中旬的首次上调中已从20,000美元提高到22,000美元。

在白银价格长期盘桓于历史高位附近之际，这一举措无疑对高杠杆交易者构成沉重打击。市场随之展开激烈讨论：当前这波凌厉涨势是否已进入过热阶段，面临大幅回调风险？抑或更多源于结构性供需失衡和全球资金流动，推动价格进入高波动整理期？

加密货币领域投资者兼宏观分析师Qinbafrank发出警示，此次CME的操作让人不由联想到1980年和2011年两段经典的白银顶部位行情。在那两次历史性牛市末期，交易所通过激进提高保证金，成功触发强制去杠杆，导致价格急速回落。

回顾2011年，在零利率、量化宽松以及欧债危机等多重刺激下，白银从不足10美元一路暴涨至近50美元峰值。然而，当涨势触顶时，CME在短短九天内连续五次上调保证金，迫使大量杠杆多头基金离场，银价在数周内重挫近30%。更早的1980年则更为极端：亨特兄弟通过巨额囤积和期货杠杆，将白银推至接近50美元的历史高点。但CME随后推出“白银规则7”，大幅限制杠杆交易，同时叠加美联储主席沃尔克的激进加息，最终彻底终结牛市，并导致亨特兄弟破产。

Qinbafrank指出，虽然本次CME的干预幅度相对温和，但连续上调保证金仍将显著削弱市场杠杆水平。交易者要么追加更多资金维持头寸，要么被迫平仓，这往往与他们的长期信念无关，而更多是资本约束所致。

本轮涨势的核心差异：实物短缺主导而非纯投机

与过去主要由投机驱动的周期不同，此次白银牛市的最大特点在于强劲的实物需求支撑。全球白银库存正以惊人速度消耗，供应紧张迹象遍布各大主要市场。

COMEX注册库存自2020年起已累计下降近70%，LBMA金库库存缩减约40%，上海期货交易所库存也跌至十年低位。按当前工业消费速度计算，部分地区的可用储备仅能支撑30-45天。

这种紧缩直接放大了“纸白银”与实物白银之间的价差。白银掉期利率已深陷负值区间，显示买家对实物交割的迫切需求远超纸面合约。实物溢价持续扩大，表明市场参与者真正需要的是可交付的现货金属，而非单纯的金融衍生品。白银市场正逐步分裂：一边是实物稀缺的现实世界，另一边是高度杠杆化的纸面世界。

展望后市，随着本次保证金新规正式落地，叠加年末机构仓位调整以及商品指数再平衡压力，白银整体波动率预计将进一步放大。关键在于，杠杆清算力量能否压倒实物买盘，还是仅限于清除过度投机头寸？这将直接决定白银下一阶段的重大方向。

多位业内观察人士认为，白银当前正站在历史周期、杠杆博弈与现实短缺三者交汇的十字路口，未来几个交易日的走势对多空双方都具有决定性意义。

从最新市场数据看，CME的连续保证金上调已迅速生效：白银期货在12月29日和31日接连重挫，价格从近84美元高点快速回落至70美元附近，单日最大跌幅接近10%，显示强制去杠杆已引发显著抛售压力。这与历史模式高度吻合——交易所提高保证金本质上是风险管理工具，用以遏制过度投机，避免系统性风险。

不过，我认为本轮行情的基本面支撑比1980年和2011年更扎实。白银的工业属性（太阳能、电动汽车、电子等领域需求爆发）正驱动结构性短缺，COMEX和全球库存持续下降并非虚言，实物溢价和负掉期利率也证实了这一点。短期内，杠杆清算可能继续推低价格，甚至测试65-70美元支撑区，但这更像是健康调整而非牛市终结。一旦投机泡沫被挤出，实物需求很可能重新主导，推动价格在中长期恢复上行趋势。总体而言，我对白银保持谨慎乐观：短期波动加剧，长期供应危机未解，建议投资者关注实物配置而非过度杠杆。