周四，英伟达股价大幅下跌超过5%，创下自去年4月以来的最差单日表现。

英伟达周三晚间披露的财报堪称“炸裂”，核心财务数据全面超越市场预期：季度营收681亿美元（同比暴增73%），净利润430亿美元，全年总收入突破2000亿美元，毛利率稳守75%，下季度营收指引高达780亿美元，远超市场预期。

然而，华尔街非但没有欢呼，反而用抛售投票。原因很简单，在 AI 狂潮席卷三年后，投资者终于开始追问：这场盛宴，到底谁在买单？

曾经，“算力即收入”是黄仁勋最有力的宣言。他坚称：“在人工智能的新时代，计算能力就等于收入。”超大规模数据中心运营商正竞相投入数千亿美元建设AI基础设施，微软、亚马逊、谷歌、Meta今年资本支出预计高达6600亿美元。

英伟达作为核心供应商，自然水涨船高，市值一度冲上4.7万亿美元。但如今，市场情绪悄然逆转。Janus Henderson基金经理Richard Clode直言：“辩论焦点已从近期业绩转向AI资本支出的可持续性，人们担忧其规模、货币化路径和潜在的现金流恶化。”

最大的痛点，是那笔悬而未决的1000亿美元与 OpenAI 的合作。英伟达在10-K文件中承认：“无法保证会与 OpenAI 达成投资和合作协议。”尽管《金融时报》报道称双方已转向300亿美元融资投资模式，但不确定性仍如阴云笼罩。

Facet 首席投资官 Tom Graff 警告：“如果像 OpenAI 这样的公司正在放缓支出，未来一两个季度的收入就会暴露问题。而我们没看到足够清晰的指引。”

更深层的焦虑在于客户结构的高度集中。英伟达的命脉系于少数几家科技巨擘和烧钱如流水的 AI 初创公司。这些企业一面疯狂采购 GPU，一面在资本市场艰难融资。

它们能否持续承担每块 H100 芯片数万美元的成本？Visible Alpha 研究主管梅丽莎·奥托一针见血：“关键不是英伟达做得好不好，而是它的客户如何为数千亿美元AI账单埋单。”

当市场开始怀疑“AI 军备竞赛”是否已进入边际效益递减阶段，再亮眼的财报也难抵信任崩塌。

供应链瓶颈，成为英伟达面临的另一大不利因素。高带宽内存（HBM）严重短缺，SK 海力士、三星、美光产能吃紧，导致英伟达即便有订单也难交付。虽然 CFO 克雷斯声称已锁定至2027年的供应，但分析师指出，这使得利润率预测变得脆弱。

与此同时，中国市场的不确定性，也为英伟达的增长蒙上阴影。尽管H200芯片获准对华销售，但许可证审批拖延，至今“未产生任何收入”。若中美关系无实质性缓和，这块数十亿美元的增量蛋糕或将长期搁置。

有趣的是，机构态度出现分裂。DA Davidson 分析师 Gil Luria 仍相信英伟达将完成对 OpenAI 的大手笔投资；Futurum Group CEO 丹尼尔·纽曼则坦言：“市场几乎毫无保留地怀疑，这种好日子不可能永远持续。”TD Cowen 总结得更为精辟：“英伟达一切就绪，但大型 AI 股票市场弥漫着怀疑情绪。”

这场下跌，标志着 AI 投资逻辑的根本转变。过去，只要宣布“进军 AI”，股价就能起飞；如今，投资者要求看到真实现金流、可持续商业模式和多元客户基础。

英伟达仍是技术王者，但它必须证明自己不只是一个昂贵的“铲子商”，而是能与客户共担风险、共享收益的生态构建者。

黄仁勋说 AI 使用正在“打开闸门”，但华尔街担心，闸门之后不是金矿，而是债务深渊。当4.7万亿美元市值建立在少数几家公司不断扩大的资产负债表之上，任何风吹草动都可能引发连锁崩塌。

英伟达的财报或许完美，但在这个“叙事重构”的时代，完美已不够——市场要的是确定性，而 AI 的未来，恰恰充满变数。