房地产债券市场迎来了黑暗的7月，一个接一个的崩溃、违约，似有大厦将倾之态。

从去年的恒大流动性危机开始，中国那些较小较弱的地产商们正在一批接一批的被淘汰出清，而到了现在，像万科这样的巨头也面临到了威胁，直到本周，这些巨头似乎在很大程度上正处于债务危机的绝缘。  

^{图注：中国在岸和离岸信贷市场的关键指标，显示离岸信贷压力高于6级 来源：Bloomberg}

现在中国还处于信贷动荡周期的起步阶段，随着严格防疫政策的深入，中国高杠杆的房地产行业的信贷压力正在外溢。

2021年，至少10家房企发生海外债实质违约，违约债券金额超63.4亿美元，其中不乏佳兆业、当代置业、花样年、华夏幸福等知名房企。

刚刚过去的2022上半年，尽管有利好政策不断出台、匪夷所思的“万物可换房”，但大多数房企仍然困在还债的泥潭中。

2021年下半年以来，标普、惠誉、穆迪这世界三大评级机构，陆续对多家房企进行评级下调、展望负面，高达250余次。

穆迪甚至在去年10月，一个月内下调了29家房企的评级。

彭博社的《中国信贷追踪报告》显示，在中国8700亿美元的债券市场中，压力在今年6月份到了最高水平。

^{图注：中国信贷市场在6月压力来到最高 来源：Bloomberg}

根据前惠誉评级分析师Charlene Chu的说法：

“痛苦才刚刚开始，我们有一个几乎死亡的房地产行业，房地产放缓的趋势已经无法回头，信贷延期和违约都只是刚刚开始。”

同策研究院就曾表示：

“从信用债的融资缺口来看，未来2年-3年内都存在融资缺口，只能靠项目销售回款来偿债，所以之前的万物皆可换房的怪象也就不奇怪了。”

万科和龙湖分别是我国销售额第二和第十的建筑开发商，随着投资者重新评估危机，本周他们两者的美元债券出现了前所未有的抛售，截止到昨日周二，万科美元债跌至81.6美分的历史低点。

世茂集团是中国离岸债务市场违约大军中的新成员，作为豪宅开发为主体的开发商，现在还有未能偿还14亿美元的票据摆在台面上。与此同时，而绿地控股集团公司最近在美元债券期限延长后被标普全球评级短暂削减为选择性违约。

曾经发债有多爽，如今还债就有多痛。

从过去的2020年到未来的2024年，中国房企们仅在海外债上，每年平均需要兑付的金额就高达近3000亿元。

^{图注：可能难以偿还的中国公司的每月债券到期日 来源：彭博社}

有迹象表明，规模达到12万亿美元本地信贷市场的投资者也开始担心，债券危机可能正在由离岸市场向在岸市场传导。

^{图注：地图显示了中国大陆的在岸市场，福建省在岸违约债券最多的大陆省份名列前茅 来源：彭博社}

然而，中国的房地产债券在岸市场许多地方债券持有人发现自己陷入了一个看似无休止的到期延期的循环，几乎没有谈判的余地，部分原因是当局鼓励这种妥协，以保持社会和经济稳定。

但随着经济压力的增加，其中一些债权人正在失去耐心，比如最近恒大集团的债券到期延期就遭到了广州债权人的集体拒绝，如果投资者采取更强硬的立场导致这一趋势恶化，可能导致在岸市场也面临违约。

整体而言，房企的融资规模都在缩小，但民企要过得更惨。

贝壳研究院数据显示，2022年一季度房企境内外债券融资累计约1733亿元，同比下降43%。

不过今年大多数中国企业违约都还只是是离岸票据

^{注：中国房地产企业今年违约的票据大部分还是离岸票据 来源：彭博社}

开发商创纪录的违约导致自己的融资能力，无论是海外还是国内都在迅速萎缩，这也极大地重塑了全球投资者亚洲债务投资组合的构成。

中国美债债占到亚洲高收益美元债的三分之一，低于两年前的56%。

Avenue Asset Management Ltd.固定收益主管Carl Wong表示：

“中国房地产高收益空间缺乏新买家，资金流动性现在变得非常差，放在以前还会有一些基金去抄底这些价格很低的美元债，但现阶段大家都对中国地产美元债嗤之以鼻。"

紧接下来的7月，又是房企的还债高峰——要还的境内债规模达年度最高的1047亿元，美元债达65.57亿，合计人民币约1500亿元

无论是否翻开新的篇章，投资者仍有老问题需要继续努力解决，尤其是陷入困境的中国企业（包括恒大等）债务重组进展缓慢。相较之下，前几年还在高喊“活下去”的万科，尽管也面临利润大幅下降的困境，如今却对未来显得“乐观”起来——前几天的股东大会上，万科老总郁亮放话：短期市场已经触底了，但恢复是一个非常漫长的过程。接下来中国还有多少房企会倒在还债的路上？