当软件公司的下跌开始穿透股价层面、扩散至贷款与债券市场，华尔街不得不重新审视一个被长期低估的问题——这个曾被视为“稳定现金牛”的行业，是否正在变成信用体系里的薄弱环节。

软件股的下跌，正在悄悄跨越资产类别的边界。

过去几个月，市场讨论的焦点还集中在大型软件公司的股价承压；而现在，压力开始清晰地传导至债务市场——软件公司发行的贷款和债券价格同步走弱。

这让华尔街真正紧张起来的原因，并不只是AI可能冲击某几家公司的商业模式，而是软件行业在整个企业信贷体系中的“体量”，已经大到足以产生连锁反应。

在美国杠杆贷款市场中，软件行业目前约占13%的权重，是第二大行业的两倍多。在资产管理公司直接向企业提供的私募信贷领域，这一比例更高，普遍估计在20%到三分之一之间。

换句话说，如果软件行业感冒，信用市场很可能跟着发烧。

自1月中旬以来，多家软件相关企业的贷款价格出现明显回落。整体来看，杠杆贷款指数中软件公司贷款的平均价格，已经从去年底的94美分区间，滑落至约90美分附近。

4美分的变化，看起来不大，但在信贷世界里，这往往意味着风险定价正在被重新校准。

一个核心背景是：大量软件公司的贷款将在未来几年陆续到期。企业通常依赖“借新还旧”来完成再融资，这就要求市场在今天就相信——几年后仍然会有愿意接盘的放贷人。

而AI的不确定性，恰恰动摇了这种信心。

当前几乎没有证据表明，AI已经实质性地侵蚀了大多数软件公司的收入。但投资者越来越在意的不是“现在发生了什么”，而是“未来可能发生什么”。

尤其是随着新一代AI编码工具的快速进化，写代码、自动化流程、处理专业任务的门槛正在被持续压低。最新发布的一批工具，已经能够完成诸如审查法律合同等行业级工作。

这对软件行业来说，是一枚硬币的两面。

乐观的一面是：企业可以借助AI提升效率、压缩成本、改善利润率。

悲观的一面是：客户可能选择自己搭建功能，或者通过插件组合完成需求，从而削弱对传统软件产品的依赖。

债务投资者天生更偏向悲观。

他们正在系统性筛选哪些软件公司更容易成为“被颠覆者”，典型特征包括：提供通用型横向软件、依赖公开数据而非专有数据、以及负债水平相对于盈利能力偏高。

要让贷款价格企稳甚至反弹，仅靠“还不错”的财报已经不够了。市场需要看到的是，业绩不仅好，而且持续、明显、超预期。

问题在于几乎不可能向投资者证明，“AI不会颠覆这个生意”。

这是一种经典的信心困境。

有趣的是，软件行业并非一开始就被视为“适合背负大量债务”的对象。

在上世纪90年代到2000年代初，债务投资者普遍回避科技公司，因为它们要么成为超级赢家，要么直接归零。对股东来说，这是高赔率游戏；对债权人来说，却是坏生意，最好的结果也只是按时收利息，最坏则是深度亏损。

真正的转折发生在2010年代。

高速互联网、云计算和SaaS模式的普及，让软件公司逐渐拥有了可预测、经常性、黏性极强的收入。市场开始把它们当成“稳定现金流机器”，并愿意为私募股权收购提供大量融资。

结果是软件行业被系统性地加杠杆。

即便在AI冲击出现之前，这套结构已经开始显露裂纹。利率上升、竞争加剧，让部分软件公司的财务弹性下降。

最新的预测显示，今年私募信贷中软件贷款的违约率，可能升至2.5%，高于整体直接贷款约2%的水平。

数字看起来不算惊悚，但方向足够清晰。

更令市场担心的是，软件行业在一些流动性更强、交易更活跃的贷款指数中的占比甚至更高。一旦个人投资者开始从贷款ETF撤资，价格波动可能被进一步放大。

与此同时，若软件公司的信用评级面临下调，购买大量杠杆贷款的CLO资金，也可能选择收缩风险敞口。

这构成了一条完整的传导链：软件基本面担忧 → 贷款价格下跌 → 基金流出 → 融资条件收紧 → 再融资难度上升。

听起来有点像“教科书里的信用周期前半段”。

当然，这并不意味着软件行业注定迎来系统性崩塌。

但可以确定的是，它已经从“被默认安全”的资产类别，进入了“需要被重新定价”的阶段。

而在信用市场里，被重新定价，往往意味着：故事要让位给现金流，想象力要让位给偿付能力。

简单说一句：股市还能讲梦想，债市只认账本。

当连债市都开始皱眉的时候，软件行业的这轮考验，恐怕才刚刚开始。