美元表面走弱、美国资产却依然坚挺，这种看似矛盾的组合，正在悄悄孕育一条可能持续数年的贬值通道。

特朗普喜欢展示力量，尤其喜欢“看起来很强”的那种力量。唯一的例外，大概就是美元。1月27日，当被问到美元近期疲软时，他评价说：“表现很好。”结果美元用一种极具特朗普风格的方式证明了这句话——兑一篮子主要货币跌到近四年来最低水平。自特朗普去年就职前的高点算起，美元累计下跌约12%。

财政部长斯科特·贝森特坚持称美国仍然奉行“强势美元政策”，但特朗普本人显然更偏好弱美元。他相信，美元走软可以提振出口、压制进口、缩小贸易逆差——这是他多年来反复念叨的执念。

市场的解读则更为阴郁。一些投资者认为，美元下跌不仅仅是贸易工具层面的选择，而是反映出更深层的不安：特朗普对欧洲盟友的轻视、对美联储独立性的持续施压，以及对美国制度传统的侵蚀。交易大厅里流行一个说法——“贬值交易”，也就是押注美国金融“例外主义”正在褪色。如果这个判断成立，那么美元现在的下跌，只是序章。

最直观的证据来自黄金。一盎司黄金价格已达到5200美元，比年初高出22%，而现在甚至还没到二月份。更有意思的是，黄金如今几乎不挑消息好坏。

坏消息时上涨，好消息时也上涨。自去年4月2日特朗普公布全球关税壁垒以来，标普500指数有27天单日下跌超过1%，这些日子里黄金平均每天上涨0.6%；而在标普500上涨超过1%的24个交易日中，黄金同样平均上涨0.2%。这种“无论风向如何都往上走”的状态，本身就带着浓浓的不安气味。

但如果只看黄金，你可能会误以为美国资产正在被全面抛弃。事实恰恰相反。过去12个月美元走弱的同时，标普500指数却上涨了15%，并在1月27日再创历史新高。美国十年期国债收益率，也低于特朗普刚上任时的水平。

表面矛盾的背后，有两个关键解释。

第一，美元并没有看上去那么便宜。即便过去一年有所回落，按考虑通胀差异后的实际汇率计算，美元仍比过去30年的平均水平高出约13%。按照《经济学人》的巨无霸指数，美元对70种货币中的49种仍处于高估状态。

第二，真正发生的，可能不是“抛售美国”，而是“对冲美国”。

过去十多年，海外投资者持续大举买入美国股票和债券。为了避免汇率波动带来的损失，他们通常会通过外汇掉期等工具对冲美元风险。如果在买入资产时同步完成对冲，对汇率影响不大；但如果是在之后才补做对冲，就会在市场上产生实实在在的卖压。

国际清算银行的研究显示，在特朗普去年4月掀起关税风暴之后，大量投资者开始集中补做美元对冲。当时美国资产下跌，美元也随之走弱。换句话说，美元下跌并不一定意味着“大家不想要美国资产了”，而更像是“大家还想要美国资产，但不太想要美元风险”。

这两点合在一起，指向一个并不轻松的结论：美元可能还有不小的下行空间。

如果美元从历史角度看仍偏贵，那么它继续走弱并不奇怪；而如果特朗普如愿以偿，促使美联储未来下调短期利率，对冲美元风险的成本还会下降。保险变便宜，会吸引更多海外投资者去买；买的人越多，市场上的美元卖压越大；卖压越大，美元越弱。这是一个典型的自我强化循环。

一旦这个循环持续足够久，“对冲美国”就可能升级为真正的“抛售美国”。如果特朗普继续削弱美国金融体系的可信度，这个转变或许会来得更早。

在那之前，押注货币贬值的交易者们，大概可以系好安全带了。