段永平被泡泡马特坑了？不便宜且还不确定

财报发布前夜，"星星人" 又火了。

这个 IP 的首个搪胶毛绒系列 "动物农场" 线上秒罄，隐藏款被炒到 1799 元 —— 比发售价翻了 14 倍。按理说，这是泡泡玛特的好消息。但资本市场不这么想。二季报一出，泡泡玛特低开 8%，市值一度跌破 2000 亿港元。

一年前的同一天，它刚摸到 339.8 港元的历史高点，市值超 4500 亿。十二个月，蒸发近六成。

比股价更引人注目的，是段永平。这位以价值投资闻名的大佬，今年一路加仓泡泡玛特，把自己买成了第二大股东。如今，他的持仓开始浮亏。

"保险公司" 开张了

段永平对泡泡玛特的看好，几乎是公开的。

4 月，他通过卖出看跌期权建仓，兴奋地宣布 "我的泡泡玛特保险公司正式开张了"，一出手就是 2.25 万张 Put，几乎打满券商限额。5 月，他清仓拿了十几年的中国神华，全部换成泡泡玛特，并称研究这家公司时 "很久没有这种兴奋感"，甚至把创始人王宁对产品的理解比作 "和乔布斯一个级别"。

随后是密集加仓：5 月以 150 港元均价买入 982 万股，耗资 14.7 亿；7 月再买 1059 万股，持股突破 1 亿股，同月抛出 "10 年不卖" 的表态；8 月因期权被动行权，持股比例升至 7.7% 的历史新高。

市场估算，段永平的成本大约在 152 港元附近。而现在，泡泡玛特的股价远低于这个数字。

段永平不是没有理由。泡泡玛特连续两个财年翻番式增长，毛利率一度冲到 72%。今年上半年营收 171.7 亿，同比增长 23.8%—— 要知道去年这个数字是 204%。净利润 50.4 亿，同比增长 10%。IP 结构也在优化：去年 THE MONSTERS 贡献了 34.7% 的营收，如今降到 26%，"星星人" 占到 15.4%，不再是单条腿走路。

从基本面看，高速增长后还能维持正增长，已经不算差。

但问题在于，"保险公司" 这个比喻，从一开始就不太对。

这不叫保险，这叫彩票

段永平的经典战役，买的是什么？网易 —— 互联网泡沫破裂后股价躺在 1 美元，市场避之不及；苹果、茅台 —— 护城河深不见底的巨头。这些投资的共同点是：便宜，或者确定。

泡泡玛特两者都不占。

从 2024 年初到 2025 年 8 月，它的股价涨了 22 倍，是全球最耀眼的消费股。情绪不是低谷，是狂热。而潮玩这个生意，天生就是波动的 —— 一个 IP 爆了，业绩爆炸；一个 IP 哑火，增长熄火。2022 年泡泡玛特营收几乎原地踏步，就是前车之鉴。

更关键的是增速的断崖。一季度整体收入还增长 75%-80%，中国区翻倍；半年报只剩 23.8%，意味着二季度大概率已经同比转负。全年 20% 的增长目标对应 445 亿营收，上半年只完成 171.7 亿，下半年要在去年高基数上再增近 18%。王宁自己在业绩会上承认："下半年经营压力将大于上半年，今年大概率完不成。"

毛利率跌破 70%，净利率同比降了 4 个百分点到 29.7%，存货周转天数从 123 天飙升到 201 天。市场预期营收 199.8 亿、净利润 66.4 亿，实际分别差了 14% 和 24%。

海外市场的退潮更刺眼。二季度增长几乎全靠中国 —— 国内营收从 82.8 亿涨到 122 亿，增长 47%，占比从 59.7% 跳到 71%。亚太下滑 9.7%，美洲下滑 16.5%，海外线上收入整体下滑 44%，美洲线上近乎腰斩。一年前还在讲 "海外再造一个泡泡玛特"，一年后扛增长的又变回了家门口。

不便宜，不确定。这不是保险，这是彩票。

IP 的宿命

Labubu 的热度退了。THE MONSTERS 营收同比下滑 7%，老 IP Molly 更惨，下滑 34%，贡献占比只剩 5.3%。

这就是潮玩生意的本质：IP 有生命周期，新鲜感一过，增长就承压。泡泡玛特证明了自己能连续制造爆款 ——MOLLY、DIMOO、Labubu、星星人 —— 但没有人能保证下一个爆款什么时候来。王宁自己说得坦白："去年确实有运气，也有意想不到的流量。"

星星人本季度营收从 3.89 亿飙到 26.5 亿，增长 5.8 倍，确实接得住盘子。但它更可能走 Molly 的路线而非 Labubu—— 缺少 Lisa 那样的全球引爆点，搜索热度和巅峰期的 Labubu 不在一个量级，加上海外消费环境恶化、地缘政治复杂，出海阻力比去年大得多。

中金说泡泡玛特 "长期价值有望穿越单一 IP 热度周期"。这个 "长期" 用得很微妙 —— 它承认了现在是后 Labubu 周期、海外低迷周期、获利盘出逃周期，而穿越这些周期需要多久，没人知道。

段永平是真正见过周期的人，他等得起。但 "等得起" 和 "买得对" 是两回事。

泡泡玛特的核心矛盾在于：市场用消费品的估值框架给它定价，但它本质上更接近一家内容公司 —— 而内容公司的现金流是不可预测的。迪士尼有米老鼠和漫威宇宙做底盘，泡泡玛特有的是一串生命周期不确定的潮玩 IP。你可以欣赏它的造 IP 能力，但不能把这种能力线性外推成确定性增长。

段永平把卖出 Put 比作 "开保险公司"，这个比喻的问题在于：保险公司赚的是确定性的保费，承担的是可精算的风险；而泡泡玛特的风险不可精算 —— 下一个爆款是玄学，海外消费复苏是玄学，甚至国内年轻人的潮玩热情能持续多久也是玄学。在 150 港元这个位置接盘，不是在收保费，是在赌下一张彩票。

这并不意味着泡泡玛特没有价值。它的品牌、渠道、IP 孵化能力都是真实的，70% 以上的毛利率也不是谁都能做到。但好公司和好价格是两回事。当一只股票一年涨了 22 倍、市场预期高到 "营收差 14% 就算暴雷" 的时候，任何低于完美的业绩都是利空。

短期看，泡泡玛特需要同时消化高估值、高库存和海外失速三重压力；长期看，它能不能从 "爆款公司" 进化成 "IP 运营平台"，才是决定天花板的关键。在那之前，段永平的 "保险公司"，更像一张还没开奖的彩票 —— 而彩票的特点是，中奖的永远是少数人。