过去几年，很多人看美股、尤其是美国科技股的上涨，都会认为这是美联储放水、美国利率太低造成的。

但其实，有个被很多人忽视的真相是，现在支撑美股科技股高估值的水，并不主要来自美国，而是来自日本。日本才是全球流动性的最后水源。

从2019年到2022年，美国科技股的估值，比如收益率倒数的市盈率和美国实际利率是紧密联动的。美国实际利率下降，导致资金成本便宜，进而助推科技股估值上涨。而美国实际利率上升，导致估值就被打下来。

但2022年底后，美国加息、实际利率飙升，美股科技股估值居然没跟着跌，反而继续撑住了。因为日本当时是全球唯一还在坚持负实际利率（负的真实债券收益率）的主要经济体。一是日本央行零利率、甚至负利率政策还在继续。二是日本国内的钱利率极低，回报率也低。三是这些资金就流向全球，特别是流进美国科技股这样的高增长资产。

可以说，美股科技股过去这轮高估值，背后“抽的水”是日本的宽松资金。

不过，日本现在出现了变化的苗头。日本的通胀预期，越来越接近央行2%的目标。这意味着日本央行可能在2025年不得不退出零利率政策。一旦日本利率正常化，日本的实际利率就会上升，不再是负的。也就是日本这口“负利率的水井”，未来可能就要关掉了。

今年以来，日本30年期国债的名义利率已经涨到几十年来的高位。但最关键的实际利率（扣除通胀预期后）只小幅上升了30个基点，目前仍然是负的。所以短期来看，日本资金还是便宜、还是负利率，还在给全球市场输血。

到目前为止，美国科技股估值甚至在4月之后还有反弹，因为日本的实际利率上升幅度太小，还没有吓跑这批流动性，但真正的考验是如果/当日本的实际利率大幅上升时。

如果日本的真实利率回到正常甚至转正，那将会抽走支撑美股科技股的这部分日本流动性，迫使全球资金回流日本，或者减少对美国科技股的投资。让美国科技股的高估值面临修正风险。

基于这个风险，建议中期策略要低配高估值的美国科技股。超配日元，因为如果日本利率正常化，日元汇率大概率会上涨。