中国境内的美元对人民币掉期市场成交量近期激增，无论是手握美元、寻求人民币融资的境外投资者和境内企业，还是反之用人民币换取美元资金的中资大型银行，都在掉期市场上找到了满足各自需求的机会。

中国外汇管理局数据显示，整体掉期市场呈火热态势，其中去年11月银行客户掉期的交易量达到452亿美元，为2015年以来的最高水平。掉期成交量在对客即期与衍生品业务总量中占比已升至接近10%，虽然暂无法比肩即期市场，但无论是比重和同比增幅都赶超远期和期权。

外资利用掉期点隐含收益来增厚其投资中国债券的综合利润；企业无需结汇就可获取人民币资金，未来换回美元时还可享受掉期点提供的大笔折扣，处于对手方的中资大行则利用本币资金成本优势融入美元。因此，中短期内若中美利差大幅倒挂不改，市场各方在掉期市场的资金融通需求就仍会存在，掉期的火爆可能还会持续一段。

长期来说，和现货交易相比，随着市场参与者和产品类别的进一步丰富，包括掉期在内的衍生品在中国市场上占比将更高，”巴克莱银行驻新加坡的外汇策略师张蒙表示。

1、外资及企业需求

以基准的1年期限掉期点为例，去年下半年以来的多数时间都在-2500点附近波动，为2008年以来最低。法国巴黎银行大中华外汇和利率策略主管王菊认为，当前1年掉期点的价格已低于其利率平价水平，从境外机构角度看其隐含的人民币融资成本仅1.25%左右，甚至低于银行间本币市场的7天回购利率。

造成美元/人民币掉期点大幅贴水的根本原因在于中美利差倒挂，而远期购汇风险准备金政策，以及去年8月起中国为稳定汇率而抽紧离岸人民币流动性的做法，也都造成境内掉期贴水显著超过离岸水平。这一水平的掉期点相当于给融出美元的境外机构和企业带来了年化约35%左右的收益。

交易员称，去年11月市场对美联储的降息预期加温、包括压外对冲基金和中资券商海外分支等类型的境外机构，开始利用境内掉期贴水大量进行人民币融资，并用于投资同业存单(NCD)、短期国债等品种的综合收益稳定在6%左右，带动外资明显增持中债。

根据中债登和上清所公布的最新数据，境外机构12月增持国债逾955亿元，增持同业存单逾568亿元;四季度累计国债及同业存单增持规模均创2014年彭博有数据以来最大。

对企业来说，通过掉期进行人民币融资，无需结汇就可获取人民币资金，同时远端重新买入美元的一笔交易，不但不用缴纳20%的远期购汇风险准备金，还可享受掉期点提供的大笔折扣。

从银行对客业务看，2022年来受风险准备金政策和掉期点深度贴水影响，远期结售汇套保交易量均出现显著萎缩，掉期开始成为银行新的外汇业务增长点。交易员称少数中资大行2023年上半年起就已将对客掉期业务纳入行内套保率的考核范围。

2、中资银行需求

据多位交易员表示，去年四季度急升的掉期交易中主要对手方是中资大行和境外机构。以1年期掉期品种为例，中资大行的单季美元融资盘接近前三季总和的三倍。其激进的风格延续至今年，年初数个交易日的日均净卖出约12亿美元，规模为去年前三季水平的逾八倍。

在西班牙对外银行驻香港的经济学家夏乐看来，中资银行或其所代表的大型国企获取人民币资金成本相对更低，通过掉期换美元成本仍有优势。这相当于国有银企、境外投资者和企业三方在掉期市场都存在套利空间，也都在此互相满足了资金需求。

王菊则认为央行或国有银行在掉期上可能进行的干预操作压低了掉期点，事实上在境内掉期市场提供了更高的美元息差收益，能够吸引中资企业或银行的海外机构手头富余的美元资金重新回流

“凭借这种交易，中国央行成功地构造出一套资金跨境流动的闭环，从而令外流的资金重新通过掉期市场回流境内，”她在本月发表的报告中写道。

法国兴业银行首席亚洲宏观策略师KiyongSeong认为，这种掉期交易可以视为中国央行管理外汇市场、在即期卖出美元稳定汇率的镜像，中国央行可能与大行存在类似掉期交易，从而达到管理汇率的作用，并极大减轻对外汇储备造成的冲击。

不过渣打银行中国宏观策略主管刘洁表示，目前并无证据表明上述交易确实存在，一些市场主体可能只是通过境内掉期进行美元融资。