进入2025年四季度，中国经济最大的两道阴影依旧是通缩压力和投资断崖式下滑。国家统计局11月14日最新数据表明，1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月单月增速更跌至-12.2%（第三方测算），创下近年最差表现。曾经的“投资大省”广东、江苏、山东、浙江前三季度投资跌幅全部超过全国平均水平，其中广东高达-14.1%。

房地产拖累只是表象，更深层的“刹车”来自一年前启动的10万亿化债大计划。

2024年11月中央推出的这套组合拳，核心是2024-2028年每年安排约2万亿债务限额+专项债额度，把地方隐性债务置换成低息显性债务。效果立竿见影：城投债净融资从2023年的1.4万亿骤降到2024年的1520亿；融资平台数量和经营性债务分别较2023年峰值下降71%和62%；高风险省市从12个降到11个；隐债化解进度已过半。

但“止血”同时也造成了“失血”。今年前10个月9.1万亿地方政府债券中，六成（5.65万亿）用于还旧债，仅四成真正投向新项目。特殊再融资债和用于化债的专项债额外挤占了约4000亿新增投资额度，直接拖累固定资产投资增速超3个百分点。东部化债力度大的省份，投资跌得最狠。

更深层的副作用还在发酵：

城投公司几乎被禁止发新债扩资产，全国城投资产增速从2020年的16.3%降到2024年的6.3%；

央国企集中清欠，把本来可以用于投资的现金流拿去还历史旧账；

地方财政彻底“没钱花”，公务员降薪、拖欠中小企业账 котором、基建停摆成为常态。

化债确实缓解了爆雷风险，却把“促增长”的资金管道掐得过紧。10万亿额度只覆盖约30%的城投债务缺口，剩余24万亿仍悬在头上。未来五年，中央已明确“在发展中化债、在化债中发展”，新设“债务管理司”统一口径，也在释放信号：化债不会松，但也不能再无限加码地方举债。

真正的死结还在1994年分税制。30多年过去，中央拿走大头税收，事权却大部分压在地方，土地财政又已崩盘，地方只能借债度日。要彻底破局，要么中央大幅加杠杆（目前中央债占比仅37%，远低于美日），要么给地方更多税源，否则“钱少事多”的结构性矛盾无法根治。

城投转型则是另一个硬骨头。2027年6月前要实现“融资平台清零、隐性债务清零、剥离政府融资职能”。目前1.8万家城投里，六成已退出平台名单，但多数只是改个名字、换个牌子，真正能靠市场化运营独立生存的凤毛麟角。合肥、杭州还能注入优质资产“续命”，贵州遵义那种连茅台都拿不到的地方，城投只能等死。

10万亿化债是不得不打的“止痛针”，避免了2025-2026年可能出现的系统性地方债违约潮，这是负责的做法。但它也暴露了一个残酷现实：中国过去20年靠“借钱投资—资产升值—再借钱”的高杠杆模式已经走到尽头。

短期看，2025年要稳住经济增长，几乎只能靠中央加杠杆或者超预期宽松，否则投资失速会继续拖累就业和消费，形成恶性循环。

长期看，不改分税制、不给地方稳定税源、不真正让城投市场化，化债只会是“按下葫芦浮起瓢”。2026年“十五五”规划将是关键节点：如果还是“中央不出钱、地方不能借”，那经济增长大概率要在低速平台再晃荡五年；如果中央愿意大幅提高赤字率、把杠杆接到自己身上，同时推进财税体制改革，才有可能走出“化债—失速—再化债”的怪圈。

一句话总结：2025年中国经济最大的矛盾不是缺钱，而是钱不敢花、不能花、也不让花。化解债务风险是对的，但代价不能全让经济增长来承担。中央必须在“防风险”和“促增长”之间找到新的平衡点，否则“高质量发展”只会停留在口号里。