AI泡沫破裂之时：繁荣留下基建 杠杆留下危机

一年前，投机资金堆出"AI泡沫"的说法开始流行，如今这几乎成了常识。既然泡沫总要破，大家担心的是这个还剩多少时间。

其实AI部署和金融投机怎么互相作用，可以跟"生成式AI会毁灭人类还是带来丰饶"那场争论分开看——搞不好争论还没结果，繁荣和泡沫先一起结束了。

诺亚·史密斯最近在博客里分析，AI基础设施和训练上的巨额投资正在重塑实体经济跟金融体系的关系：超大规模云服务商越来越靠借钱搞投资，那就得挣出越来越大的收入和现金流来证明这些钱花得值。这时候，跳出眼前的AI热、拿更长的历史眼光看泡沫，挺有必要。

泡沫的头一条定律是，任何能交易的东西都可能变成投机对象。投机需求能把估值推到跟现金流脱钩的地步，这背后是金融市场里谁也不知道、也不可能知道未来的那套机制。

既然觉得别人也不清楚，大家就盯着别人怎么做，跟着来。每个投资者都理性地想预判同行的动作，最后凑成一场集体非理性，这就是泡沫。凯恩斯那个选美比赛的比喻说的就是这个：专业投资者要挑的不是自己觉得最美的面孔，而是他认为最能讨其他参赛者喜欢的那张，可所有人都是从同一个角度看问题。

但泡沫不都一样，可以分两个维度看。头一个是投机的焦点：被投机资金推着铺开的资产，能不能扩大经济的生产能力？19世纪的铁路狂热、给美国电网建设输血的"咆哮二十年代"牛市、20世纪末撑起互联网全球部署的互联网泡沫，都算这一类。

反过来，17世纪30年代的荷兰郁金香泡沫围着毫无生产价值的球茎转；折腾了约15年试验和炒作，加密货币大概也差不多；商业和住宅房地产也一次次成为投机主角，2005到2008年那场大规模信贷泡沫被现代数理金融用各种衍生信贷结构放大，是近期一个完全没生产价值的典型。

生产性泡沫照样会破，经济基本面迟早说话。估值里隐含的现金流兑现不了，越来越多人就明白估值撑不住，直到临界点——崩盘可能由一次高调失败引爆，比如1873年纽约杰伊·库克公司破产，也可能是2000年春天那种"适可而止"的共识，不惊天动地，但最后起了决定作用。

第二个维度是投机的集中地，泡沫破的时候这点尤其要命：钱主要是从杠杆率偏低的股票和高收益债券市场来的，还是渗进了给企业和房地产融资的核心银行体系？

豪尔达、舒拉里克和泰勒2015年那篇论文翻了140年历史数据，结论是"泡沫的危险之处在于信贷的作用"。这跟米什金等政策制定者在2008年危机后的判断对得上：纯粹、没杠杆的"非理性繁荣"泡沫对金融稳定和宏观前景威胁有限，可到了"信贷繁荣型泡沫"里，资产涨价和杠杆上升会互相助推。

米什金解释说，这类泡沫一破，去杠杆会压住企业和家庭支出，削弱经济活动，加大信贷市场的宏观风险——2008年危机和大衰退就是这么来的。

反观2000年互联网泡沫破裂，承载互联网流量的两大光纤网络建设商世通和环球交叉接连破产，世通高管还因欺诈坐了牢，可这些基础设施投资靠的是垃圾债券不是银行信贷，经济后果因此有限，常规货币政策就能应付。

历史还给了一条线索：生产性泡沫破了以后，它资助的基础设施还留在原地。没人拆铁轨、拆电网和发电站，也没人把光纤挖出来。每个时代的先行者赔掉了投资者大把的钱，后来者却最终做出核心应用、把回报收走。

铁路的杀手级应用是邮购零售，蒙哥马利·沃德和西尔斯·罗巴克在19世纪80年代开创，靠美国铁路快运的发展才成得了事。

电气化耗得更久，从1882年爱迪生建成第一座发电站，到制造业电气化带来美国史上最快的生产率增长，中间隔了整整50年，期间区域电网一点点铺开、单位驱动电机也问世了。90年代电信繁荣铺下的光纤骨干网，在流媒体上找到了杀手级应用，可那要等宽带普及、数据压缩算法进步之后才成立。

这段通用技术史，对今天的AI热是个镜鉴。现在就说生成式AI会在各领域带来显著生产力提升，不算早——换句话说，这轮狂热大概率会被记成一场生产性泡沫。可问题在于，这些收益能不能及时兑现、够不够大，撑得起已经砸进去的巨额AI基础设施投资，更别提已公布的数千亿美元承诺了。

我们正处在反复试错的实验阶段，像一代人之前摩尔描述IT革命时那样。找出有价值的应用本来就要时间，要适配到具体用途还得有配套发明；另一个拖慢节奏的是保险——从医疗到自动驾驶，各种领域的AI应用风险要投保，数据中心和配套发电站也得投保，这都在拖部署的后腿。

对生产性泡沫和非生产性泡沫来说，时机都是命门，所以盯住杠杆率对AI投资特别关键。让人稍松口气的是，不少观察者正在盯，金融市场也开始有反应，CoreWeave最近的抛售就是个例子。投资一激增，AI融资就变得又复杂杠杆又高。

英伟达一边给超大规模云服务商出钱、一边给它们的大语言模型开发客户出钱，这种"循环融资"让人担心的程度，已经高到有了自己的维基百科词条。如今建设越来越靠私人信贷，放贷的机构自己又向银行借钱，AI泡沫就这么一步步贴到了金融体系的核心。

泡沫也可能慢慢瘪下去，而不是砰地炸开。真是这样的话，大语言模型提供商尤其是Anthropic和OpenAI增长放缓的迹象，加上数据中心建设的延期和取消，反倒可能对整个系统是好事；公众对数据中心态度的转变，也在压着四年前ChatGPT刚出来时那股非理性狂热。

可突然而具破坏性的崩盘风险还在，特朗普政府到现在的表现，很难让人相信它接得住一场AI泡沫破裂。投资者不妨记着20世纪中期那位投机商兼总统顾问伯纳德·巴鲁克的话，有人问他怎么发的财，他说："因为总是卖得太早。"

这话搁今天，与其说是投资技巧，不如说是对时机的敬畏——泡沫的账，最后都得拿杠杆和现金流来结。