标普500惯坏一代人：估值退潮后靠什么？

过去十五年里，最简单的投资策略之一也最成功：买入标普500，然后长期持有。两位数的年回报似乎唾手可得，经济低迷被看作暂时的，逢低买入常常得到丰厚回报。这些成果塑造了整整一代人的投资预期，以至于很多人把“10%年化”当成了理所当然的基准。

可长期平均约10%这个数字，掩盖了巨大的波动。2000年至2009年，尽管十年间出现两次大幅牛市，标普500年化总回报仍为负值，那时期初入市的投资者要等好几年才收回亏损。

接下来的十年完全相反，2010年至2019年年化总回报约13.6%，含股息。两个人经历的是同一个市场，但对风险与收益的理解，很大程度上取决于起步的时间——这件事本身比任何平均值都更能说明预期的脆弱。

2010年代那场非凡牛市，背后有一串难以复制的条件。利率长期极低，降低了借贷成本，也以现值抬高了企业未来收益的价值；美联储大量购债，为市场提供流动性、影响金融状况；大型科技公司在指数中的影响力不断上升，原因是它们赚了丰厚利润，却不必相应增加实体资本投资。

全球化、企业盈利能力和利润率扩大也添了柴。这些发展创造了实实在在的经济价值，但也形成了可能难以持续的条件——强劲的业务表现推高回报，估值上涨又进一步放大收益，第二个来源比第一个更脆弱。

拆开看，股市收益来自三块：盈利增长、股息、估值变动。第三块值得特别留意。投资者愿意为每1美元盈利付更高价格时，股价涨幅可以超过业务本身。

一家公司每股盈利10美元、市盈率15倍，股价150美元；若盈利增至12美元、估值倍数扩至25倍，股价就到300美元——盈利增长20%，股价翻倍。估值在较长时期持续上升时，这种收益能在整个市场维持，但随着倍数越扩越大，合理性越来越难撑住。

当估值停止上涨甚至收缩，市场完全可能在企业盈利大幅增长的同时，给出令人失望的投资回报。

历史平均值能提供背景，却定不了未来十年的方向。把近期表现当可靠基准的人，可能低估三件事的后果：收益降低、恢复期拉长、估值持续下跌。这种风险的影响不止于财务预测，预期会改变行为——人们能承受多大波动，市场没给出预期结果时又会怎么反应。业绩回归常态，或许就足以暴露预期已经变得多不切实际。

我的看法是，这一代投资者面对的真正风险不是崩盘，而是“失望”。崩盘有明确的痛感和新闻标题，失望则是缓慢的、沉默的——估值慢慢收缩，回报低于预期，恢复期被拉长，而投资者在过程中不断调整自己的心理账户，直到某天发现自己承担的风险和拿到的回报不再匹配。

过去十五年的高回报里，有相当一部分来自估值扩张这个一次性红利，它不是可持续的收益来源，更像是一次性的重定价。当这部分红利消退，未来的回报将更多依赖盈利增长和股息，而这两者都需要时间。

对习惯了两位数回报的人来说，最难的或许不是接受市场下跌，而是接受一个“还不错但不再惊艳”的市场，并且不因为失望而做出更糟的决定。