2月8日的超级碗中场休息时，一条AI广告悄然登场，聊天机器人Claude第一次出现在这场全民狂欢的聚光灯下。对那些经历过市场起落的老投资者来说，这一幕带着一丝熟悉的不安。2000年的超级碗上，17家互联网公司豪掷数百万美元抢购30秒广告位，仿佛宣告一个新时代的到来。结果没过多久，泡沫破裂，股价雪崩，留下一地残骸。
二十多年过去，剧本似乎换了主角，却没换情节。这一次，风口叫人工智能。就在过去两周，Alphabet、亚马逊、Meta和微软四巨头接连宣布，明年将在AI领域投入总计6600亿美元。若在一年前，这消息足以点燃市场热情，可如今，投资者却纷纷后退。公告之后，四家公司股价无一幸免，全部下跌。Meta一度冲高，最终却跌穿了发布前的水平，微软更是累计下挫18%。
市场的焦虑并非空穴来风。美股估值早已高企，全球其他主要市场也陆续跟涨。当股价远远跑在企业盈利前面，未来的回报空间自然被压缩，而一旦回调来临，损失也会更痛。真正让人坐立不安的是，眼下几乎找不到可靠的避风港。传统意义上的安全资产比如黄金最近剧烈震荡，被视为数字时代替代品的比特币同样大起大落。投资者急着对冲风险，却发现能用的工具越来越少。
理论上，最直接的办法就是卖出股票。但对专业基金经理而言，这往往行不通。股票型基金有契约约束，必须把大部分资金投在股票上，即便合同允许持现，客户也不会买账。既然要拿现金，何必还付管理费？个人投资者虽无此束缚，但仅因估值太高就清仓，也可能错失良机。回看互联网泡沫时期，纳斯达克指数从1995年初到2000年3月峰值涨了近12倍，期间至少十次出现10%以上的回调。若因某次震荡离场，很可能就此错过整轮行情。即便后来泡沫破裂，只要坚持持有，1995年初买入的人到谷底时仍能翻倍。
那么，有没有既能保留上涨潜力又能在下跌时缓冲损失的策略？回顾2000年前后的经验，债券曾是理想搭档。1995至2000年，美国国债指数上涨近50%，股市崩盘后，央行迅速降息，债券再涨30%。但今天的情况不同了。2022年股债双杀已敲响警钟，当通胀高企、利率攀升，这两类资产可能同步下跌。如今投资者最担心的正是通胀卷土重来，迫使央行维持紧缩政策，那将再次把股票和债券一起拖入泥潭。更不用说地缘政治或财政可持续性等潜在冲击，都可能动摇美债的避险地位。
另一条路是使用期权。比如买入标普500的看跌期权，相当于给投资组合买份保险。目前，一份为期一年、将最大亏损锁定在10%以内的保单，成本约为本金的3.6%。听起来划算，但实际效果取决于细节。高盛曾回溯1996至2002年的数据，采用一年期、10%保护的策略，长期回报与未对冲组合相当，只是波动更小，而频繁使用一个月期、4%保护的策略，虽然覆盖了崩盘风险，整体收益却被高昂成本拖垮。
相比之下，第三种思路反而更有效，用特定类型的股票对冲股票本身的风险。研究发现，在1996至2002年间，将资金一半投向标普500，另一半配置于低波动率子指数，也就是波动最小的100只成分股，年化超额收益几乎是纯股票组合的两倍。股息贵族指数，即连续25年提高分红的公司，或优质股，也就是高ROE、盈利稳、负债低的组合，也能达到类似效果。
今天，用股票对冲股票听起来或许有些反直觉。但在债券不再可靠、衍生品成本不菲的现实下，这可能恰恰是最务实的选择，不是靠逃离市场，而是聪明地留在里面。