中国在反内卷政策下，试图扭转各行各业恶性价格战的趋势，鼓励企业之间进行合理的、基于质量的竞争，并加快淘汰落后产能、规范地方政府干预。这种政策方向，跟2016–2018年推动的供给侧结构性改革有一定相似之处。

2016–2018年那一轮改革，通过限制过剩产能、提高工业品价格指数（PPI），带动了经济名义增长，也帮助银行利差（NIM）显著改善，银行股价在两年内几乎翻倍。

不过，摩根大通认为这次反内卷运动的力度和效果可能没法完全复制当年的供给侧改革。这次反内卷是一次温和版的供给侧改革，意在改善行业秩序，但对银行利差和业绩的提振有限。

首先来看，对银行盈利的潜在好处。

内卷指的是过度竞争、价格战。比如银行为了抢客户，拼命降低贷款利率、搞低利率贷款，结果谁都不赚钱。制造业也会杀价抢单，企业利润被打烂，还不起贷款。国家要反内卷，是因为政府认为卷价格没有好处，要改成比质量、比效率，于是出台政策限制恶性降价，让低效、过剩的企业退出，通过破产或重组推动产业升级，提高整体盈利能力。

这对银行有两个好处。第一，贷款利率能够回升。过去价格战导致利率压得很低，银行赚不到利差；反内卷后价格战减少，贷款利率上涨，银行的净息差扩大。举例而言，以前借款利率3%，存款利率2.5%，银行只赚0.5%。反内卷后借款利率提到3.5%，存款利率仅涨到2.6%，利差扩大到0.9%。第二，经济更健康，风险更可控。落后、过剩企业被清退，不再拖欠贷款；剩下的企业更健康，长期坏账风险下降。简言之，短痛换来长好。

股份制银行比国有大行受益更大。股份制银行的客户多为中小企业和零售贷款，定价更灵活，反内卷后可以更快提高贷款利率；而国有大行主要服务大国企，利率受政策限制，提价空间小。因此，反内卷让贷款利率回升、银行利差变大，银行利息收入增加，股份制银行因灵活而获益更多。一句话总结：反内卷就是不再让贷款拼命降价，银行能卖个好价钱，利差变大，赚得就多了。

摩根大通分析师的敏感性分析显示，如果反内卷成功，银行业的利息净收入（NIM）会有所改善。特别是股份制银行的弹性会更大。股份制银行对零售贷款、民营企业贷款的定价能力较强，以往也在利差修复周期中受益更多。大型国有银行贷款增速虽然高，但主要面向大国企，议价能力弱、利差改善空间小。

根据摩根大通测算，到2026年，股份制银行的平均净利润有望提高约14%。国有大行的平均利润增幅则只有约1%。具体银行里，民生、光大、中信等股份制银行潜在受益更大。总之，股份制银行的利润弹性更高，是反内卷受益的重点方向。

不过，资产质量风险依然存在。“反内卷”政策的核心手段是限制过剩产能、允许落后企业退出。这意味着制造业、金属矿业等部分行业会加速出清，部分企业可能破产违约。上一次（2015–2016年）的供给侧改革就导致银行体系不良生成率在短期内急剧上升。虽然之后经济和银行盈利反弹，但前期承受了相当的坏账压力。

老经济指的是传统产业，与新经济相对。在中国，它通常涵盖钢铁、水泥、煤炭、化工、金属矿业以及传统制造业等产能过剩、靠拼价格卷出来的行业。这些行业具有周期性强、盈利不稳定、对大额贷款依赖度高的特点，经济下行时违约风险显著上升。相比之下，新经济则指高科技、互联网、新能源车、人工智能、半导体，以及服务业升级、消费、医疗、教育等领域，增长潜力更大、风险结构不同。

摩根大通分析师预计，本轮不良贷款率将温和上升，但不会像2015至2016年供给侧改革期间那样剧烈。当时由于大量落后产能被关停，企业资金链断裂，银行坏账激增。如今银行已在老经济领域采取更审慎的信贷策略，对钢铁、煤炭、金属矿业等传统行业放贷更加谨慎，特别是对小企业的风险敞口明显收缩，主动控制集中度。

政府亦同步出台配套措施，降低中小企业资金链断裂风险，例如强制大型企业与政府部门缩短账期、减少拖欠账款，使中小企业能更快回笼资金。然而，制造业中的部分环节、金属矿业以及新能源链条里的电池与设备制造商，仍是当前坏账风险的重点区域。这些领域或因产能过剩，或因周期波动，或因内部激烈的价格战，都可能出现企业倒闭、贷款违约的情况。

综上，反内卷与去产能有助于提升银行净息差、改善盈利，但短期内淘汰低效企业势必带来信用风险上升。银行在享受利差扩大的同时，必须高度警惕老经济及部分新能源细分行业的潜在违约潮，做好风险识别与拨备管理。

此外，银行股价表现面临利差与利率博弈。过去两年，中国银行股表现不错，部分原因是国债收益率下行，拉大了银行股的股息收益率和国债之间的利差。很多投资者把银行股当作高分红收益替代品来买。但如果“反内卷”政策拉动经济复苏、推高PPI，也有可能导致国债收益率回升，反而压缩这种股息利差，对银行股的估值形成压力。

摩根大通做了一个情境分析，如果10年期国债收益率上升10个基点，A股银行股的平均上涨空间可能缩小3个百分点左右，H股银行股缩小约4个百分点。经济回暖虽利好基本面，但可能抬高利率、挤压银行股的分红溢价。

基于这些因素，摩根大通提出的核心观点是。第一，股份制银行具备更高的盈利弹性，优先关注民生、光大、中信等。第二，国有大行分红收益仍有吸引力，ICBC、建设银行（A股、H股）是高股息优选。第三，整体板块受益于“反内卷”政策，但涨幅可能不如过去的供给侧改革周期。