美联储理事莉萨·库克最近的一番话，再次把市场目光拉回到一个看似平静、实则暗流涌动的角落——美国30万亿美元国债市场。她提醒人们注意：对冲基金近年来大举涌入的“基差交易”，正在悄悄改变这个全球最重要金融市场的稳定性。

所谓基差交易，说白了就是利用美国国债现货和期货之间那点微乎其微的价格差来套利。正常情况下，这种操作能提升市场效率，增加流动性，算得上是“润滑剂”。

但问题在于，对冲基金为了放大那点微薄利润，往往借入巨额资金，高杠杆运作。一旦市场风向突变，大家都想同时撤退，就容易踩踏——拥挤的头寸集中平仓，反而会放大波动，甚至引发连锁反应。

这样的剧情并非没有先例。2020年3月，新冠疫情刚爆发，市场恐慌情绪蔓延，对冲基金被迫大规模平掉基差头寸，结果国债价格剧烈震荡，恐慌迅速传染到其他资产，最终美联储不得不出手救市。

再往前看，2019年的回购市场危机也是类似逻辑：当时美联储正在推进量化紧缩，抽走市场流动性，导致基差交易者措手不及，被迫快速去杠杆，短期融资利率一度飙升，央行又一次被迫介入。

而如今，这类交易的规模比以往更大。美联储10月发布的一项研究指出，2022年1月至2024年12月间，仅开曼群岛注册的对冲基金买入的美国国债，就超过了所有其他外国私人投资者的总和。

库克提到，截至今年一季度，对冲基金持有的美国国债现金证券占比已达10.3%，超过了疫情前9.4%的高点。换句话说，这群非银行机构正以前所未有的深度嵌入美国核心金融基础设施之中。

为防范风险，纽约联储早在2021年就设立了每日两次的常设回购便利（SRF），试图在流动性紧张时充当“安全阀”。但过去三年的量化紧缩还是在今年10月底再度推高了回购利率，某些日子甚至高于从SRF借款的成本，说明市场对流动性的敏感度依然很高。

值得注意的是，美联储已在上月宣布，将从12月1日起暂停当前的量化紧缩计划。多位官员还暗示，明年年初可能会重新开始增持国债。这一转向既是对现实压力的回应，也可能是在为下一次潜在动荡预留缓冲空间。

库克的警告其实并不新鲜——监管层多年来一直关注对冲基金在国债市场的影响力。但她的发言之所以引人注目，是因为它点出了一个深层矛盾：在风平浪静时，这些交易让市场运转更高效；可一旦风暴来临，它们又可能成为火药桶。

而国债市场作为全球资产定价的基石，任何风吹草动都可能波及整个金融体系。正因如此，美联储不得不一边享受流动性带来的好处，一边时刻提防那只“灰犀牛”悄然靠近。