在债务攀升、政策不确定性与全球资本再平衡的多重冲击下，美国国债作为终极避险资产的地位正在被重新定价，“安全”这一概念本身也被迫回到相对主义。

当美国公共债务占GDP的比例逼近战时水平，职业投资者的焦虑并不难理解。长期以来，美国可以依靠经常账户赤字输出美元资产，再通过国债市场将全球储蓄回流本土，形成一种近乎自洽的循环。

但如今，越来越多的机构开始质疑，美国是否仍具备支撑这一庞大资产负债表的财政韧性。债务规模的膨胀本身未必致命，真正动摇信心的，是债务扩张与政策不确定性叠加后的方向感缺失。

特朗普的回归，加剧了这种不安。对美联储独立性的持续施压、以盟友为主要对象的关税政策、带有新帝国色彩的地缘政治表态，都在削弱全球资本对美国制度稳定性的信任。

投资世界里有一个根深蒂固的信条：主权债券是无风险资产，尤其是美国国债，更是全球资本市场的终极对冲工具。如今，这一信条正遭遇现实检验。

美元作为储备货币的地位并未坍塌，但关于其长期主导地位的怀疑明显升温。即便利率相对G10国家仍具优势，专业投资者对美元前景的调查却显示出结构性疲弱预期。至于“人工智能奇迹将拯救财政”的说法，听上去更像一张充满想象力的远期支票，而非已经到账的现金流。

值得注意的是，对公共债务可持续性的担忧并非美国独有。日元曾是典型的避险货币，却在风险事件中出现贬值，打破了传统“风险厌恶=日元升值”的公式。背后既有财政承诺引发的债务疑虑，也有日本央行结束长期通缩、推进利率正常化的结构性变化。

投资者事实上正在重排避险资产的等级次序，瑞士法郎、新加坡元、黄金以及德国国债的吸引力相对上升。避风港没有消失，只是换了泊位。

美国国债市场自身也在经历结构性调整。量化宽松退潮、各国央行推进量化紧缩、储备管理者对美债配置意愿下降，都压缩了所谓的“便利收益率”——也就是投资者为安全性和流动性支付的溢价。

这意味着，美国纳税人长期以来享受的“安全资产补贴”正在缩水。与此同时，股票与债券的相关性上升，使得国债对冲股市风险的功能减弱。曾经在市场动荡时自动生效的保险机制，如今偶尔会“失灵”。

美元走弱也并非完全源于外资撤离。数据显示，美国本土投资者主动降低外汇对冲比例，实质上是在抛售美元资产，推动了阶段性贬值。全球资产配置的逻辑也在发生微妙转变。

有观点认为，美国拥有更强的“损益表”——增长动能和盈利能力仍具优势；欧洲则拥有更稳健的“资产负债表”——财政框架与外部收支相对克制。

由此推导出的策略是：在美国买股票，在欧洲买债券。这种分工，某种程度上动摇了“美债=全球储备核心”的单一叙事，甚至催生出一个略带讽刺意味的猜想：美国股票会不会正在成为新的全球储备资产？

更深层的悖论在于，主权债券何以会被长期视为绝对安全。它们的波动率或许低于股票，却无法免疫通胀侵蚀。历史数据显示，债券市场从高点到低点的跌幅和持续时间，未必比股市温和。

自2020年中以来，美国债券市场曾给投资者带来超过50%的实际损失，这对“低风险”标签而言多少有些刺眼。所谓安全，不过是在不同风险之间做出的相对选择，而非免于损失的承诺。

当然，美国国债仍将是全球资本的重要磁场，去美元化更像一场马拉松，而非百米冲刺。但可以确定的是，资本市场对“安全”的理解正在变得更为谨慎和多元。

美国国债不会突然失去吸引力，却已不再享有理所当然的信任溢价。当神话开始松动，市场给出的回应从来不是情绪化的抛弃，而是冷静的重新定价。对投资者而言，这或许比任何政治口号都更具现实意义。