8月17日，30年期美债收益率盘中升破5.31%，创2007年6月以来最高水平。10年期美债收益率同步上涨至4.724%，威胁突破4.8%的关键阻力位。

这不是一次普通的利率波动。从7月22日到现在，30年期收益率已连续30个交易日站上5%关口。加拿大30年期国债收益率升至2010年以来最高，欧洲债市同步联动。

巴克莱认为，近期美债收益率上行的主要推手并非通胀，而是美国财政赤字扩大、AI投资热潮带动的企业债大量发行与美债争夺资金，以及投资者对期限溢价要求的抬升。

高盛交易员的判断更为直接：长端利率上行越来越是一个供给问题，而非央行纪律问题。

一、财政赤字：每年2万亿美元的新增供给

美国政府近2万亿美元的年度财政赤字持续推升国债供给。管理预算办公室预计2026财年赤字达2.065万亿美元。这意味着平均每个月政府要发行超过1660亿美元的新债。

这些国债不仅要进入一个已经被AI企业债淹没的市场，还要面对传统买家正在撤退的现实。过去四个月中，外国持有的美债规模有三个月出现下降。6月，日本减持264亿美元至1.12万亿美元，中国减持259亿美元至6334亿美元（创2008年9月以来最低），英国减持87亿美元至9399亿美元。三大海外“债主”在一个月内合计减持610亿美元。

美国30年期国债拍卖利率已飙至5.216%，为2001年以来最高。需求却并不强劲，投资者正要求更高的溢价来承接越来越长的久期供给。

二、AI发债：科技巨头正在挤占长端市场的每一分流动性

企业端同样在疯狂借钱。截至8月17日，8月美国投资级债券发行量已达1452亿美元，超过2020年8月创下的1360亿美元月度纪录。今年以来累计发行已达1.46万亿美元，比2020年同期高出8.5%。

科技公司是绝对主力。Alphabet 250亿美元债券发行居首，这是今年第八笔规模达到或超过250亿美元的债券发行，全部来自科技公司。摩根大通已将2026年TMT企业美元债发行预测上调约20%至5400亿美元。高盛估算，今年AI相关企业债供应量将达2500亿美元，明年可能激增至4000亿美元。更宏观地看，美元投资级债券发行规模今年已突破1.5万亿美元，有望超越疫情时期的历史纪录。

政府和企业同时在长端债市抽水——市场要消化的“纸”，实在太多了。

三、期限溢价：市场在要求更高的“耐心价格”

期限溢价——投资者持有长期债券相对于短期债券所要求的额外回报——已升至0.83%，接近2026年高点区间的上沿。

22V Research经济学家Gerard MacDonell表示，债务规模越大，市场需要消化的久期供给越多，在其他条件不变的情况下，这意味着市场要求的超额回报——期限溢价——将相应上升。这种抬升在结构上具有粘性，不会因单次数据改善而迅速回落。

巴克莱利率策略主管Anshul Pradhan指出，值得关注的并非这些压力本身，而是其强度已足以抵消部分疲软经济数据对债市的利好。本月已有三项独立经济数据理论上应推动收益率下行——零售销售意外下降、PPI环比持平、就业数据走弱——但长端利率仍然继续攀升。市场对财政和供给问题的关注正在压倒经济数据本身。

四、美联储的困境：加不加息都解决不了供给问题

美联储7月会议以9票赞成、3票反对连续第五次维持利率不变，克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利及达拉斯联储主席洛根均主张加息25个基点。长端利率持续走高本身也在增加加息的理由。

但即便加息，也解决不了供给问题。高盛交易员Rich Privorotsky指出，经济数据虽有所走软，短端利率也相应跑赢，但硬性约束依然存在——天量主权赤字与潜在超过1万亿美元的年度AI资本开支，共同构成债市的持续供给压力。

城堡证券固定收益销售主管Nohshad Shah在客户报告中指出，尽管政策利率已较峰值低175个基点，长端收益率仍维持近20年高位。“这在我看来反映了市场的判断：无论是美联储还是财政当局，面对艰难抉择时往往倾向于走更轻松的路”。

美联储的困境在于：供给驱动的长端利率上行，不是降息能解决的，也不是加息能压住的。降息可能进一步推高通胀预期，推升期限溢价；加息则可能加剧经济下行风险，却未必能改变长端债券市场的供需结构。

五、中期选举：唯一的变数

唯一可能改变这个局面的变量，是11月的中期选举。花旗指出，分裂政府通常意味着新政策推进难度增加，市场对大规模财政支出的预期会下降，美国国债收益率往往走低。失去现任政府的“三连控”将削弱财政预期，推动美国国债在选举后上涨。调查显示，47%的投资者预期民主党控制众议院、共和党控制参议院的分裂格局。

但如果选举结果维持现状，财政纪律的缺失和供给压力的延续将继续推高长端利率。5.60%至5.70%并非不可能。

30年期美债收益率站上5.31%，是三重供给冲击叠加的结果：美国政府每年2万亿美元的赤字在借钱，AI企业在以创纪录的速度发债，海外三大债主在同步撤退。

这三条线同时在收紧。而美联储手里那把利率工具，对供给问题几乎无能为力。高盛交易员的判断正在被市场验证：长端利率的定价权，已经从货币政策手中，转移到了财政纪律和资本开支节奏手中。

只要AI发债潮不减速、财政赤字不收缩、海外买家不回流，长端美债的抛售就不会停止。每一次抛售推高的收益率，都会变成美国政府更大的利息账单、企业更高的融资成本，以及整个经济更沉重的债务负担。

巴克莱说需要“多重条件的组合”才能扭转局面。但眼下，那些条件一个都不具备。而中期选举，可能是唯一的变量。