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币海宏观:解读黄金、货币、信贷和商品价格之间的真实联系
 陆一夫    
2022年08月01日 09:55
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我们现在正处于危机来临的前夜,因为全球性的通胀以及银行信贷的收缩,还有对经济衰退的恐惧。可以想象,美联储肯定期盼我们只是出现温和的经济衰退,这样他们就可以继续维持现在货币紧缩的政策通道。

当前的银行信贷的周期正在缩紧,而这一次推动缩表的背后因素是复杂且巨大的。

这篇文章将通货膨胀和经济衰退联系在一起,并将黄金、货币、信贷和商品价格之间的关系纳入一个正确的分析视角。

币海宏观:解读黄金、货币、信贷和商品价格之间的真实联系

一、银行信贷在衰退时扮演的角色

当前越来越多的结果表明,西方国家制裁俄罗斯的经济成本是巨大的,当今世界一些主要的经济体都在面临着不同程度的经济衰退,这一点我们不必去查阅GDP数据就能得出。直观地说,食品和能源短缺影响到了我们所有人,仅这两样物价的上涨就能严重减少居民的非必要性支出。

但GDP数据依然还是主流的经济学家们衡量经济活动的重要指标,也许他们还没有意识到,人类生产的价值经济活动是由货币和信贷两个部分来组成的,后者一般是无法用GDP来衡量的,GDP最终记录的只是经济中部署的货币和信贷数量的变化。

所以需要认识到银行信贷的作用,银行创造信贷,当他们对贷款前景感到乐观时,信贷就会进GDP数据的计算内。而当他们认为经济前景恶化时,他们就会收回信贷,从而减少GDP总量,这就是经济繁荣和萧条的重复循环的原因。我们当下正在进入这样一个时期,在这个时期,银行正试图减少信贷违约的风险,因此,信贷的收缩使得GDP将萎缩,就这么简单。

当前最好的办法是退而求其次,只是去缩减一些低级贷款,或者风险偏高的贷款来降低银行的不良率。

这种做法首先出现在美国1920-1921年,这个时期出现了一次短暂但非常急促的衰退,当时的美国政府明白,干预货币政策不是它的事,而且无论如何,它也没有能力改善货币政策的情况。

但从那时起,货币政策越来越多地由美联储管理,美联储来引导经济,对各类经济数据做出反应,而不是预测,但即使政府部门能够准确的预测经济趋势,他们也缺乏管理经济的商业头脑。

相反,政府对GDP下降的反应将是 "财政刺激",不仅有维持充分就业的任务,而且有凯恩斯主义的信念,政府认为GDP的下降完全是由于消费需求的下降,他们说,消费需求的下降会导致商品的价格下降,所以CPI中的通货膨胀数字会下降,PPI指数也会下降,所有商品价格都会下降,下面的图表为这种理想性的论点提供了依据。

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当前这一揽子商品的价格在一个月内下降17%,恐慌结束了。甚至小麦和大豆的价格也下降了,铜的价格也在下跌,抓着这些救命稻草,美联储无疑松了一口气,因为仅仅是因为商品需求来影响通胀,那通胀一定是短暂的。

我们现在就正经历着巨大的价格波动,如果这完全是由商品的需求端决定的,那是一回事。但如果是由于银行撤回信贷导致的商品价格下跌,后果就大不相同了。

在信贷下滑的最初阶段,银行主要从杠杆化高的企业借款人那里收回信贷,在任何银行的评估中,一个经常杠杆的企业都是高风险的(比如说恒大集团 )。由于这个原因,实力较弱的企业会首先屈服于信贷衰退,被淘汰出清,去杠杆化的早期受害者是金融投机者,他们很容易受到市场流动性缩减而下跌的影响,从而抛售手里的筹码,从而进一步影响市场下跌。所以我们看到美股指数的下跌往往也伴随着信贷的减少,货币流动性的减少,大宗商品期货价格也是同样的道理。

正如经济学家欧文-费舍尔20世30年代指出的那样,去杠杆化,人为的降低信贷比例可以成为一种自我滋生的价值破坏。

银行信贷往往是周期性的,之前信贷扩张得有多高,之后的衰退就会有多严重。

一般来说资产负债比率超过8到10倍被认为是有风险的,但现在的一些大银行,特别是欧盟和日本的银行,资产负债比率现在已经超过20倍。虽然美国银行的资产负债率较低,但在这个金融全球化的世界里,银行间的系统性风险是互相关联的。

对于近期,我们可以看出两件事,首先是由于银行信贷的缩紧,商品和服务的生产端可能比消费端更加紧张,这就纠正了凯恩斯主义认为经济衰退就是“需求”不足的这一错误观念。

这还只是一个开始,而在这之后,银行信贷的收缩预期会变得更加严重,因为银行为了减少经济衰退对他们的影响,而继续会缩减信贷以降低不良资产率,而在随后的第二阶段里,生产者和消费者都将面临巨大的财务困难。

如果没有中央银行的积极干预,过度宽松的信贷发放会使银行的资产负债表超过了危险的杠杆水平,而当前对于这种危险的修正只会加剧GDP的下滑。

二、经济不景气时的商品价格

在1929年“大萧条”时期之后,当时美元和英镑共同作为世界上主要的国际货币,而且处于“金本位”制度之下。

大萧条使得商品、原材料和农产品的价格崩溃,政治上的压力导致英国在1932年放弃了金本位,美国的金本位也在1933年暂停,随后在1934年1月美元贬值了40%。

银行信贷崩溃的影响是使美元和英镑的流动性减少,从而提高了它们的购买力。在这种程度上,黄金的购买力也上升了,因为它是与货币挂钩的,黄金给了美元和英镑以信用背书,但正是银行信贷的收缩推动了商品价格的下滑,而黄金却受到了牵连。

我们知道在即“金本位”制度下,无论在哪个经济周期中,商品、原材料和农产品的价格是非常稳定的,价格关系的崩盘并不来自于黄金本身。

以下是以1950年为基础价格(=1)的WTI石油价格图表,说明了以英镑(蓝色)、美元(橘色)计算的价格,其中存在着巨大的价格差异(以英镑为例,从50年到现在价格飙升了80倍以上)。与黄金(黄线)形成对比,今天的商品价格比1950年下降了约30%,沿途的波动很小,这一切都跟信贷的收缩和扩张有关。

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我们的下一张图表以基本金属、燃料和非周期性农业原材料为基础,以黄金为基准,也说明了这个问题。

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自1992年以来,也就是我们所掌握的这些系列的最早的共同日期,它们的非加权平均黄金价值已经净下降了19%(黑线)。

能源价格是最不稳定的,是1992年价格的2.5倍,但从上一张图表中我们可以看到,在2007/08年度,以美元计算,它比1992年净增长了12倍,以黄金定价,我们在这些商品组中看到的相对较小的波动,是我们能得到的最接近于健全货币的自由市场价值。

即使如此,我们也知道黄金价格在市场上是被操纵的,我们还可以假设,这种波动的源头不是来自黄金,而是来自法定货币的剧烈价格变化,它们的利率,以黄金本身的商品属性,供给需求带来的变化。

这些发现推翻了关于价格形成的传统观点。

证据表明,在与商品价格的关系上,法定货币并不是纯客观的,商品价格的预测者错误地认为没有来自货币方面的变化,但显然,商品价格的波动绝大部分来自于货币本身。

这给我们带来了经济滑坡对价格的可能影响,最初在我们的分析中,我们将假设相对于商品和消费品的范围内,货币是完全不会变化的。

既然如此,我们可以看到,驱动价格的因素的将是流通中的货币和信贷数量的变化,也就是流动性缩减,商品价格下降,进入通缩,反之则商品价格上升进入通胀。

凯恩斯主义经济学家可能会得出结论,鉴于法定货币不再与黄金挂钩,作为商品的贵金属对法定货币的价格也将下降。

这一论点的缺陷在于,还要涉及其他因素,而且必须考虑到在经济不景气时对货币和信贷数量的后果。

无论货币政策如何变化,在社会化经济体中,如果政府预算赤字飙升,银行信贷不到位,将需要通过宽松的货币政策来融资。换句话说,尽管银行倾向于收缩对企业私营部门的银行信贷,即使中央银行不修改货币政策,但通过政府的财政政策进入经济的货币扩张将抵消得更多。

此外,在这种情况下,货币政策也会发生变化,在最初撤回企业用于金融投机的银行贷款(低级贷款)之后,随着贷款标准的收紧和消费者对未来“不确定性”的加大,消费需求可能会出现软化。

中央银行将注意到银行信贷的撤出导致消费需求下滑的趋势,他们几乎肯定会降低利率,并重新推出量化宽松政策,以取代收缩的银行信贷,刺激低迷的经济活动。

自20世纪30年代以来,他们在每一个银行信贷周期中都进行了放松和刺激,没有理由认为他们今天会采取其他做法,货币和信贷的增加,不是来自商业银行,而是来自中央银行,随着预算赤字的增加,将继续促使货币兑黄金的贬值,货币对商品也会贬值,但是我们可以看到,商品和黄金之间的一般关系可能会保持不变。

三、系统性金融崩溃即将发生

所有这些都假定在银行信贷周期的背景下,不会出现重大的系统性崩盘。鉴于今天美联储信贷收缩背后的力量比20世纪30年代以来的任何时候都大,而且比所有现代货币历史上的任何时候都大,这是一个徒劳的希望。上周,我指出了欧元体系和欧元存在着迫在眉睫的大灾难,关于日元也有类似的故事,英镑也是一样。

在发生系统性危机的情况下,中央银行的作用将是为其整个商业银行系统提供担保。在上一轮银行信贷收缩的周期中,让2008年让“雷曼兄弟”破产的后果并没有对挥霍无度的银行家起到警示作用。

相反,它让我们都正在进入一个系统性崩溃的深渊,这个错误将不会再发生。在今天的系统性危机中,中央银行需要创造出前所未有的货币和信贷来拯救金融世界,而正是这种前所未有的宽松使得货币贬值而最终导致法定货币的崩溃。

同时,我们可以期待美联储将“过渡性通胀”的故事讲完,使其价值最大化。他们会说,忘记CPI上涨8%以上的事实吧,随着经济衰退的到来,它将很快回到2%的目标。然而这是缓兵之计,这可能会在危机到来之前多争取一点时间,但不要指望这是真的能缓解危机。

四、操纵价格行为成为官方默许行为

本月早些时候,摩根大通的三名交易员在芝加哥面临联邦审判,他们被指控策划了一个为期八年的黄金价格操纵计划,通过欺骗的方式操纵贵金属的国际市场的贵金属。而且摩根大通因为此类行为已经在2020年被罚款9.2亿美元。

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"多年来,虚假的交易信息使这个火药桶的盖子一直盖着,自2018年以来,世界各国央行的金融稳定台都遵循国际清算银行的指示,通过操纵黄金市场来掩盖通货膨胀的看法。"

也许认为摩根大通在芝加哥面临刑事指控的三名交易员被晾在一边并不是件新奇的事情,而他们所做的一切都是国际清算银行和美联储在背后指使。

在这篇文章的背景下,将法定货币(因为是黄金)从汇率衍生品重新分类为商品的原因是,经过重大的回测,他们发现黄金与商品的相关性,比货币与商品的相关性要大,这就是本文前面的图表所指出的,以黄金衡量的商品价格在一段时间内的稳定性。

虽然国际清算银行的操纵者可能认为,将黄金从货币中解绑是在黄金的棺材上又钉了一颗钉子,但这个措施可能会适得其反。在这一裁决之后,维持大量的衍生品头寸会消耗资产负债表,而银行的财务人员可能会寻求对未结头寸的限制,因为他们的任务是减少资产负债表的杠杆,这一观察是另一个考虑的开端。

自80年代中期以来,随着银行活动的金融化,受监管的衍生品市场也在增加。近四十年来,美元一直是金融化的支柱,而纽约的大银行则是其回收者,有两个事件正在为这一时期画上句号。

首先,随着美元购买力的加速下降,利率的长期下降已经告一段落,其次,对俄罗斯的制裁对美元霸权起到了严重的反作用。如果有的话,它预示着一个亚洲货币反映的新时代,亚洲的强势货币或代替美元与商品挂钩。事实上,欧亚经济联盟(EAEU)正在计划推出一种含有主要商品元素的贸易结算货币,它可能不会出现,但商品,而不是金融活动,是泛亚贸易的核心,美元的继任者可能会反映它。

甚至沙特阿拉伯也对与金砖国家集团结盟表现出兴趣,而金砖国家集团又与上海合作组织联合起来,而上海合作组织的成员中包括所有欧亚经济联盟国家。

沙特的态度非常重要,因为正是沙特王国与尼克松总统的协议创造了石油美元体系,创造了今天美元作为世界贸易主要结算货币的地位,而现在,沙特似乎正在背弃尼克松当时与他们的协议,仅仅只是接受以美元支付的石油,或许石油美元的丧钟也即将响起。

编辑: 陆一夫
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