回看过去几周的金融市场，尤其是股市，问题不少啊。先是游戏驿站（GME）来了场史诗级的大规模逼空大战，这场大战的战场又迅速蔓延到了租车公司赫兹、石油钻探商怀汀石油和连锁百货公司杰西潘尼等在内的一大批被华尔街做空的公司。但很快的，散户抱团大战华尔街的热度还没维持几天，就被加密货币市场的狗狗币踢下了热搜。这个币的价格从0.007美元火箭般蹿升至0.08美元以上，涨幅约820%，价格的疯涨也助其市值一度超过60亿美元。但狗狗币也没能独自美丽太久，随着它的价格跌回2至4美分之间，投资者们又把注意力转向了另一个山寨币——瑞波币，该币从不到0.30美元上涨至0.75美元，但依然没保持住，最后还是回落至0.43美元。

虽然有不少人在试图搞清楚为什么这样的故事一个接一个发生，但转发地比较多的那几个解释，并没有告诉你全部。想想看，为什么一桩简单的股市交易能被带节奏放大为阶级斗争，既然上升到阶级这个高度，那可以预见的是，马上就能听见「改革」的呼吁了。这波节奏还在浮夸地暗指小韭菜也可以「逆风翻盘」，抱团对抗「大人物」。都带成这样了，政客们理所当然要出来站队，并表明自己的立场。

然而，上周充满戏剧性与话题性的股市运动中，还有一个更为重要的点，那就是：尽管WallStreetBets试图做空白银ETF——iShares（SLV）的努力失败了，但这场运动似乎仍在继续，只是狙击对象不再是拉帮结派的大空头们。你有没有想过，像WSB这样的群体是怎么成长起来的？他们明明是围绕着承担巨大的风险建立起来的，怎么现在说起来反倒像成了草根英雄一样？

游戏驿站的问题

必须要说的是，游戏驿站大战双方的风险，都高到离谱。

从卖空的角度来看，我们应该考虑到，由于游戏驿站过去两年的平均股价在10美元至11美元之间，因此，该公司潜在收益的最高值应略低于这个区间，那么就应该是9美元至10美元左右。而空头仓位的大小通常在很大程度上取决于被做空股票的日均交易量，当挤压开始时，就可以粗略估计出退仓难度有多大。

那么，游戏驿站的日均交易量有多少呢？过去两年的数据是在400万至700万股之间，不考虑其他因素，一个空头仓位最多也就小几百万股吧，100、200或者300顶天了，然而，游戏驿站的空仓总规模大概超过6000万股：不仅是其日均交易量最高值的近10倍，而且比实际公开发行的股票，即可用股票高出30%。

委婉地说，这就是一个等待被点燃的不定时炸弹啊。

在做多方面，包括罗宾侠（Robinhood）在内的在线零售经纪商，一般都会要求保证金账户的开户资金需为2000美元。除了有资金要求，在客户开户之前，他们还必须根据监管部门的KYC规则等评估帐户所有者的资格。因此，这些经纪商需要负责确定的是，一个账户是否适合进行活跃的交易。

在此次游戏驿站事件中，这是一个至关重要的考量因素，原因有二：第一，尽管媒体绞尽脑汁将多空大战描绘成21世纪的「大卫大战歌利亚」，但不管是客户们自己说的，还是平台的评估结果都表明，在他们的账户开通和充值之前，具有一定的复杂性。

第二，阴谋论认为，罗宾侠限制游戏驿站、AMC、黑莓和诺基亚等多家公司的股票交易，是因为据说在某些情况下，清算多头仓位可以保护华尔街的空头们。真是笑话，这强烈表明说这些话的人对保证金交易以及经纪账户文件中的示例标准，压根不懂。

综上所述，一方面，屈指可数的对冲基金持有着一支交投清淡的小股票的大量空头仓位，且这支股票的上行空间不足10美元，一旦股票走势与他们押注的不一样，那么，这些对冲基金要想从不断上行的市场中全身而退，需要好几天并损失好几百万美元。

另一方面，线上散户习惯从这支股票跳到那支股票，期盼着通过利用流动性不足或其他被忽视的问题获得短期的盈利机会：但在保证金交易中，却对所面临的风险知之甚少。或者，更糟糕的是，对经纪公司、清算公司或做市商可以采取哪些措施来减轻自身风险，一无所知。

当然，这两个群体——对冲基金和三流散户——都有权在有限的条件下探索获利机会：对前者来说，是由其运营协议、投资者和出资人设定的参数；而对后者来说，是经纪商及其执行伙伴设定的风险参数。而这已经超出了游戏驿站、AMC、狗狗币、SLV和其他近期大热的产品的范畴。

随时间变化的风险承受能力

事实上，风险承受力在全盘提升。虽然不乏例外，但从一些历史上风险最高的市场的趋势来看，能证明这点的证据还是肉眼可见的。股票市场曾经是一个风险和回报相对偏中性的选择，但现在的股市，已经从银行账户或美国国债曾经的补充选择变为了可替代选择。

从历史上还能看到的是，许多投资项目在资产类别中都属于风险较高的，但近年来，这些项目的持有人不仅在不断增加，人气也在不断提升。不过，这些项目不包括期权和期货（因为它们不算是真正的「投资」），以及其他更奇特的金融产品（如DPP），那它们包括什么呢？

1、微型股

投资者显然更感兴趣的是股市中风险最高的板块，看看罗素微型股指数（Russell Microcap Index）就知道了。该指数追踪的是市值排名从2001位至4000位的公司，是小企业股价表现最佳的衡量工具之一，也是美国市场被广泛关注的跟踪大型股和小型股的指数。从2015年1月1日到2020年3月16日股市崩盘的这大约五年时间里，两个主要的微型股指数（另一个是OTCQB）相对于三大股指——标普500、道指、纳指的总回报率如下图所示，请注意比较总回报率和年当量率：

随后，自2020年3月股市崩盘以来，两者的相对回报率发生了显著变化。请再次注意下图的总回报率和年当量率：

然而，在美联储开始缓慢提高利率目标的5年里，大盘股表现相当不错，而微型股则大幅下跌。但自从美联储在新冠疫情爆发初期开始压低利率以来，股市中规模最小、投机性最强的板块的回报率，却是大型上市公司的两倍。

再来看张图：在2020年3月货币政策极度扩张之后，微型股价格立即飙升。

2、杠杆、反向和主题ETF

2006年的时候，ETF（交易所交易基金）的数量还仅有400不到，但目前已经增加到近7000。其中许多因为流动性不够，仅适合做长期投资。不过，投资者和交易者日益增加的风险偏好，却恰好能通过添加几种风险特别大的ETF得到满足：杠杆ETF（通过使用衍生工具在设定的时间段内提供多种回报）、反向ETF（回报率与给定的行业或市场相反）和主题ETF（将基金中的资产与特定的投资理念或趋势联系在一起）。

值得注意的是，虽然主题ETF在2021年1月很高光，因为美国股票型ETF的三分之一资金都流到了它们这里，但在过去20年里，经风险调整后，这类ETF每年的亏损实际上高达5%。尽管如此，他们现在仍然拥有1420亿美元的资产。此外，最近有大量资产流入有关环境，社会和公司治理（ESG）的基金。

3、IPO和SPAC热潮

许多金融分析师把最近首次公开募股（IPO）的激增与1999年的繁荣景象放一起比较，当年IPO的热度跟现在相差无几，这直接表明投资者希望抓住短期内增长潜力最大的新股的东风，大赚一笔。少数几家以传统方式上市的公司（通过投行的银团和承销部门），一发行就大爆，让人仿佛看到了互联网时代的巅峰再现。例如，爱彼迎（Airbnb）的股价在上市首日就比发行价高了112%；哪怕有分析师唱衰美国最大的外卖平台DoorDash依然在首日收涨86%；泡泡玛特（Pop Mart International）的首日涨幅也高达79%。

专注新发股票 ETF 和IPO的研究机构 Renaissance Capital 在2010年推出了一篮子 IPO指数 Renaissance IPO Index，投机热情有多高涨完全可以通过这个指数看出来，特别是在2020年3月股市崩盘和美联储一系列流动性注入以后：

数据显示，2020年的IPO数量超过400宗，相比之下：2019——195宗、2018年——214宗、2017年——176宗，之所以能出现这么大的差距，与风险偏好脱不开干系，又或者可以这么说，两者存在双向因果关系。在资产价格上涨和投资者跟风的推动下，市场整体在不断走高，企业也就顺势纷纷进行IPO，以收割估值上升带来的收益。

而一旦有公司发了IPO，投资者就会闻风过来寻找它们的升值潜力。但撇开发行后股价立即飙升这一事实不提，这很明显说明，投资者没有其他目的，就是奔着新股发行通常能带来的超高回报来的，对发行股票的公司来说，这一点其实也代表着一个巨大的失败。至于刚刚没说的IPO发行当天股价即飙升，则表明IPO的定价被严重低估，明面上就能赚好几百万美元。

与IPO相关的就是特殊目的收购公司（SPAC）热潮，SPAC是海外借壳上市的一种方式，集直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体。SPAC以前还是一种很暧昧的融资方式，现在也出现了爆炸式增长。2019年，SPAC融资额还仅为约190亿美元，但2020年就一下飙升至760亿美元以上，而就在2021年的前几个星期，筹集到的资金已经超过150亿美元了。

虽然可以找出很多理由，说明为什么一家公司会避开标准的、通过投行走的IPO程序，或者投资者为什么可能直接参投一家公司，但SPAC热潮本质上代表了一种新的寻求风险的程度。会走SPAC来融资上市的公司，实际上属于所谓的「空白支票公司」，不管是小散户，还是大机构，都可以参与复制私人股本功能的交易。

当然，也有一些公司是由金融机构管理的，还有专业的商业经理人打理。但SPAC的迅速蹿红让人想起的是其他超投机时代的「盲池」（blind pool）。盲池指的是，私募股权投资基金募资之时，底层资产尚未确定。因为基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区，所以，基金经理在这些投资中被赋予了特别的自行决定权。无论如何，SPAC热度的上升意味着，越来越多投入金融市场的资金，是拿来寻找创意的。

毫无疑问，每个领域都会有成功者，许多公司也会靠SPAC活下去，其特征在于真的出现商业创新，以及随着时间的推移而更庞大的投资者队伍。但失败的肯定也不会少。这一块也有个叫IPOX SPAC指数告诉你未来的趋势有多乐观IPOX ……但跟前面提到的几个老资历指数不一样的是，这个指数推出才6个月。没错，2020年8月才诞生的它，能查到的资料少得可怜。

对于这种迅速增长的风险渴求，联邦公开市场委员会（FOMC）应该不会觉得意外吧。一年前， CNBC报道了该部门2020年12月11日的会议记录，其中包括他们将利率目标定在1.50%至1.75%之间：

一些与会者担心，长期保持低利率可能鼓励过度冒险，这可能加剧金融部门的失衡……（低利率）可能使下一次衰退比（可能的）还要更严重。

但遗憾的是，即便早早就预判到了，17名投票成员中只有4人支持在2020年加息。而我们现在已经知道，利率将在3个月内回到零利率政策（ZIRP）的水平，而恢复利率到历史常规水平的短暂尝试、对风险和回报的评估，以及无数其他金融考量，都被打回了原点：

如果讲到这你还不是很能理解这种追求高回报的惊人增速，那可以再看看几十年来被厌恶风险的储蓄者和投资者所喜爱的传统投资渠道，最近是个什么走势，估计看完你就不觉得奇怪了。几乎所有被历史证明了是可靠的投资方式，都经历了回报率的大崩溃，因为接连不断的货币宽松计划，逼得投资者不可避免地选择风险更高的金融工具。下面要看的就是几个传统投资工具的近期表现。

1、存款证书

存款证书（Certificate of Deposit），英文简称CD，属于定期存款的一种，通常是由银行及存款机构所发行的财务产品。存款证书与一般的活期存款同样是受到保障和几乎没有风险，不同之处在于存款证书拥有特定存款期限和固定利息，并可在到期时取回本金和应收的利息。作为一种高度可转让债券，存款证书在二级市场具有较强的流动性。如果在离散时期持有不动，它的利率会比储蓄和支票账户高出许多。下图是1990年以来六月期存款证书的收益率。

2、10年期美国国债

在20世纪的大部分时间里，美国国债俨然是无风险工具的标准——实际上，美国国债的金融模型中本就预设了无风险工具。此外，它还具有流动性、本金和利息都是有保证的、收益是阶梯式的（意思是根据到期日和付款日构成）等诸多优点，所以能成为一种标准的投资组合：收益可靠+回报适中+波动性低。但一波接一波鸽派的货币政策，已将美国国债收益率推低至一度难以想象的低点。下面是最近30年，10年期美国国债的收益率走势。

一般来讲，10年期美国国债收益率一直都是比标普500的股息收益率高的，具体可以看下图下半部分的红绿两色的鲜明对比：红色代表国债收益高于标普500收益的时间，绿色则代表前者低于后者的。看到了吧，红色有多大块，绿色又有多小块。标准500收益率超过10年期美国国债收益率的情况一般出现在金融危机期间（如2008年），或政策改变时期。但这种情况发生的频率非常低，而且即便发生，两者利差也不大，通常是1.00%或更低。

然而，自2020年3月以来，该利差已转向历史反常水平，把这段时间单拎出来的话只能看到绿色：

到2020年7月，所有股指的股息收益率（大约1.80％）几乎是10年期美国国债收益率（当时是0.66％）的三倍，也比30年期美国国债收益率（当时是1.40％）高出了近半个点。这么大的利差清楚地表明，有史以来最简单的资金也在经历高开低走。

同时，对比这两张图表的走势可以很明显得看到，那些曾经可以从高风险投资（股票）过渡到本金保护、收益导向的低风险投资（政府债券）的投资者，现在面临着一个可怕的财务选择：要么承担更多的风险，「搏一搏，单车变摩托；赌一赌，摩托变路虎」；要么继续坚持选择较低的，或者可以忽略不计的风险，但得看着通货膨胀把所有的回报消耗完。

3、市政债券

评级高的市政债券长期以来也很受投资者青睐，一是因为它们的收益率通常比到期日相当的美国国债高出几百个基点或更多，二是因为它们可以免税。但在过去几十年里，它们的收益率同样在暴跌。下面是1990年以来的债券买家20-一般义务债券（Bond Buyer 20-Bond General Obligation）指数，它追踪的是评级在标普AA级及以上的、2年期市政债券的周平均收益率。

可以这么说，这些债券属于最安全的市政债券，很多典型的避险投资者把它们当做避风港，但扩张性货币政策的频繁实施，同样将这些债券的收益率推向了零。

结论

最近金融市场上演的戏剧性事件，无论是游戏驿站、狗狗币，还是被WallStreetBets捧出来的其他对象，不仅吸引了公众的注意，也引发了大家的质疑。一个故事很快就编出来了，在这个故事中，华尔街的巨人们被英勇善战韭菜们，还有他们虽小但很有攻击性的弹弓打败了。听着很励志吧，团结就是力量啊，抱团就能取暖啊，但最近几周实际上更能说明什么呢？说明美国人对金融风险的容忍度在不断上升。面对可能出现的巨额回报，或许就是一个高得令人难以置信的百分比，做空头的、做多头的都不管不顾、拼尽家底开赌了。

尽管这个事实，没有「大卫大战歌利亚」那么博眼球，但却比「散户交易者只是想轻松赚快钱」或「少数对冲基金因为过于狂妄自大而下了一个风险极大的赌注」又有深度得多。在许多情况下，那些通常被视为贪婪的东西可能更适合被描述为绝望。投资股市曾经是把钱存在银行或投资风险较低的美国国债之外的选择，但现在的投资者，显然更愿意把钱投到更不稳定的领域。风险偏好普遍被人为推高了。就目前的投资偏好而言，WallStreetBets搞出来的事情已经不能叫反常了，而是属于一种病症。

美联储在过去25年里所做的事情，已经远超其当年成立时设想的初心。大家会好奇这会带来什么后果吗？尤其是当这样两个事实摆在眼前：一，全球造币局的干预门槛越来越低；二，财政和货币政策总有办法在普通人纳税时突然发现限制。如果你觉得，由于人们对风险的态度在不断增强，美联储会出手将散户投资者从失败的ETF、暴跌的SPAC价格、微型股退市潮中拯救出来，或者将他们从虽然知道得很清楚但依旧不情不愿沿着风险曲线向上走的沼泽中拉出来，告诉你，想都不要想。任何持久的解决方案都更有可能出自市场本身。

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