1月20日盘后奈飞（Netflix）公布 Q4 财报，股价直线跳水20%，到底困境在哪，出路又在何方？我们详细来看：

2021年 Q4 奈飞营收77亿美元，同比增长16%，和预期 in line；EPS 1.33美元，大幅高于预期的0.8美元。从这个层面来说，奈飞的业绩还是不错的。问题主要还是出在了指引上，具体是付费用户增长的指引——2022年 Q1 预期全球付费用户增长250万，达到2.24亿，而市场的预期是650万。

从过往指引和预期对比来看，过去20个季度，奈飞只有2个季度和预期差距比较大（2019年Q2、2021年Q1）。回顾奈飞的股价表现，2020年 H1 受益于疫情大涨，H2 开始直到今年8月基本都是横盘震荡，其实也反映出预期增速放缓的情况了。

不过在爆款剧《鱿鱼游戏》等推动下，奈飞股价经历一波大涨，而这里面主要涨的是估值（泡沫）。在 Q4 业绩发布，用户指引大幅低于预期的情况下，跳水的鬼故事就出现了。

 这里需要稍微解释一下的是，为什么用户指引低会对股价造成这么重的冲击？原因主要是用户是未来利润的源头，其中又可拆分为用户数和 ARPU（平均用户贡献营收）。过往互联网实现指数级增长的背后都是用户数和 ARPU 齐升，这样二者乘积自然是指数增长。那么在 ARPU 增长天然比较缓慢的情况下，其实增长主要贡献还是在用户数。

奈飞用户数悲观指引的背后反映流量红利见顶（整个消费互联网行业都面临同样的问题）——可以看到奈飞在过去两年用户数增速出现了明显的下滑，从20%+到个位数（剔除疫情的影响整体也是下滑的）。另一方面，ARPU 增速稳定在10%左右。那么按乐观一点来假设的话，EPS 增速大约在15%~20%，仍然撑不起下跌之前 40x 左右的 p/e。

看看奈飞的营销成本和利润情况：营销成本（蓝线）占营收比重不算高，基本稳定在8%左右，属于比较健康的状况（Q4一般会出现一些抬升，主要是宣传新剧）。利润率方面随着制作成本波动会比较大，经营利润率过往平均水平在20%左右，也属于健康的状态。

在电话会中，管理层对经营和指引作出了解释。首先表明了公司的基本面仍然是健康的——留存率强劲，观看量在不断提升。关于新增用户只有250万的问题，管理层给出的解释是收购的增长仍没有回到2019年的水平，主要的原因是疫情带来的影响。然后给出了一些热门剧上市的时间，比如3月上 Bridgerton 第二季、AdamProject 等。

总的看下来，奈飞面临的困境明显，过往的增长神话难以延续。目前的估值处在低位，也是对此的反映（不过相对增速来说，即使下跌20%后估值性价比仍然不高）。那么未来奈飞能否走出增长的困境？这将是大概率事件。

问题的症结其实在于优质内容——和像游戏等其他内容领域一样，奈飞需要比较稳定的出爆款。从研发/收购、发行、运营整个产业链条的能力来看，奈飞无疑仍是流媒体之王，护城河很深。所以，我们认为奈飞终将走出困境。

此外，奈飞在视频流媒体领域正面临着来自苹果 Apple TV+、迪士尼+、亚马逊 Prime Video、电信巨头 AT＆T 旗下的 HBO Max 等同业的激烈竞争。

从目前的行业竞争来看，迪士尼旗下的 Disney+ 可以说是奈飞的最大竞争对手。数据显示，截至2021财年末，迪士尼流媒体服务总用户数量高达1.79亿。

1月19日，娱乐巨头迪士尼宣布，它已经成立了一个国际内容集团，以扩大其在不同市场的流媒体服务。该公司的目标是到2024年，迪士尼流媒体用户总数达到2.3亿至2.6亿，为实现这一目标，迪士尼希望到2023年，其流媒体服务能覆盖160多个国家，比现在增加一倍以上，从而获得足够的新用户。

据悉，迪士尼已经开始投资于海外市场的本土化内容制作，目前已有超过340部作品处于不同的开发和制作阶段。从当前行业竞争态势来看，投资奈飞还是要谨慎为好。