日元套利交易的平仓近来一直笼罩着市场。这种“管道”式的故事，大多数人往往视而不见，直到市场波动飙升，一切才突然变得息息相关。格雷厄姆·斯蒂芬（Graham Stephan）用比特币和加密货币的视角对此进行了阐述。

在12月15日的一篇博文中，这位颇受欢迎的 YouTube 博主将日元套利交易描述为华尔街长期存在的“无限货币漏洞”，并指出，就在美联储暗示明年政策展望将发生转变之际，这一漏洞正在崩溃。

“华尔街20年前就发现了一个‘无限货币’漏洞。他们称之为日元套利交易。就在美联储宣布明年计划的时候，这个漏洞崩溃了。”斯蒂芬写道。

他将其描述为一种简单的交易，之所以能规模化，是因为交易规模足够大，足以产生影响。“几十年来，‘日元套利交易’一直是全球流动性的秘密引擎。其运作机制简单到连孩子都能理解，但利润却足以转移数万亿美元的资金。”

斯蒂芬随后用通俗易懂的语言阐述了基本步骤：在日本低成本借款，轮换投资收益更高的美国资产，并保持利差。

“低成本借款：投资者在日本借款，那里的利率实际上为0%……海外投资：他们利用这笔‘免费资金’购买了收益率为4-5%的美国国债……利润：他们无需动用任何自有资金，就将差价收入囊中。”

他的论点是，当利率差收窄且货币走势不利时，这种局面就会变得非常危险。他认为，对于风险资产而言，此时的时机尤其尴尬：日本收紧货币政策以支撑日元，而美联储却在放松货币政策。“日本终于在美联储开始降息之际提高利率以拯救本国货币。利率差正在被压缩。“免费资金”不再免费了。

他由此深入分析了其内在的机械性后果：当融资成本上升、汇率波动时，杠杆头寸没有太多的讨论空间——它们会被强制平仓。“

随着日本利率上升，交易策略会发生逆转。投资者现在被迫出售其美国资产来偿还日元贷款。资金不再流入美国市场，而是被吸走用于偿还东京的债务。这是一场就在我们眼皮底下发生的巨大流动性流失。”

这也正是他对比特币的解读所在。他的观点并非“比特币已经崩溃”，而是指出比特币往往是风险偏好和杠杆率早期显现的地方——而一旦遭遇强制抛售，后果可能不堪设想。

斯蒂芬在 Substack 的一篇文章中进一步阐述了这一主题，更直接地将美联储纳入考量，并警告读者做好应对动荡的准备。他写道：“你们最好做好迎接一段颠簸旅程的准备”，并声称美联储“今年第三次”降息，而且央行“已经正式结束了‘量化紧缩’，正在悄悄地恢复印钞”。

他还补充了一个“盲目飞行”的角度，认为美联储降息“完全没有通胀数据”，是因为政府停摆造成的干扰。他还对资产负债表政策做出了具体解读：“最后，今天最重要的消息：量化紧缩（QT）结束了……他们甚至宣布将在未来30天内购买400亿美元的国债。紧缩时代已经结束。‘刺激’时代正在重启，印钞机已经启动。”

综上所述，他的论点最终表明，比特币正处于两种力量的夹缝之中，而这两种力量的运行节奏未必完全一致：一种是套利交易平仓可能带来的剧烈去杠杆化冲击，另一种是政策环境放松可能带来的较为缓慢的宽松冲击。前者可能在短时间内对价格造成剧烈影响；而后者则需要时间才能清晰地显现出来。

斯蒂芬最后用一种熟悉的比特币入门指南式的框架总结道：波动是正常的，价格下跌在所难免，而挖矿经济则提供了一个参考点。“比特币并没有出问题。它只是波动性较大，而且这也不是第一次发生这种情况。

从统计数据来看，比特币曾出现过50%甚至更大的暴跌，但从未跌破其‘电力成本’（挖一枚比特币的成本），而目前的电力成本约为71,000美元。如果我们接近这个数字，历史经验表明，这将是一个强劲的买入区域。”他总结道。