Mechanism Capital 联创 Andrew Kang 发文批评 BitMine 主席 Tom Lee 的以太坊论点“存在严重误区”，主要质疑其关于稳定币与 RWA 采用、数字石油类比、机构买入 ETH 保障网络安全、ETH 等同金融基础设施公司价值以及技术分析的五大逻辑。

文章指出，稳定币和代币化资产交易量虽激增，但 ETH 手续费收入未同步增长，大部分增量正流向 Solana、Arbitrum 等链；所谓“数字石油”类比并非利好；机构并未实际买入 ETH；技术面上 ETH 长期处于区间震荡且趋势偏弱。

交易员 KOL Andrew Kang 在X 上（@Rewkang）发文：说Tom Lee 的 ETH 论点是弱智的

随后，William Mougayar  在贴文后面回复，对Andrew Kang的错误逐一批评。他承认他的部分回复来自AI，但经过了自己的编辑和矫正，最主要是，这些事实本身。

“让我们回顾一下你所说的话，并进行更正。

(1) “稳定币和RWA的采用并没有累积到ETH费用中”

所声称的：稳定币/RWA活动自2020年以来增长了100–1000倍，但以太坊费用“持平”，因此价值没有累积到ETH。此外，“大部分费用将被其他链捕获”（Solana、“Tempo”），Tether正在将USDT迁移到自己的链上（“Plasma”、“Stable”）。

错误/缺失之处：

费用并非持平，这个指标是被挑选出来的。以太坊L1平均交易费用下降了——这是设计使然——因为活动在升级后（EIP-1559、Merge、Dencun/4844）转移到了L2。这属于用户盈余，而不是“没有价值”。L1 + L2一起仍产生大量的费用/收入流；即使在2025年，以太坊也经常在每日费用收入中领先所有链。 

L1平均费用下降 ≠ 网络收入为零。L1交易数量和费用支出仍具有实质性意义，L2承载着不断增长的吞吐量份额。 

稳定币基础仍由以太坊主导，按价值计算。截至2025年9月底，以太坊托管约1600亿美元+的稳定币——超过Solana的约130亿美元12倍——尽管Solana偶尔在转账量爆发中领先（这些爆发往往是由投机/模因币驱动的）（http://defillama.com）。

RWA的牵引力已经在以太坊上。BlackRock的代币化美元流动性基金（BUIDL）在以太坊上推出，链上AUM约为20亿美元；Franklin Templeton的链上货币市场基金（BENJI/FOBXX）约为7.4亿美元，且为多链——但其初始和持续存在包括以太坊。这些是真实的、受监管的美元。（Business Wire）

“Tempo/Plasma/Stable”的声明被夸大了。一个全新的“Plasma”L1将自己宣传为“Tether支持的”，但即使是同情性的报道也指出Tether的支持深度有多不确定。没有可信证据表明USDT大规模从以太坊迁移；事实上，以太坊的稳定币市值处于历史最高水平。（The Paypers）

事实：L1费用下降而使用迁移到L2，正是以太坊模块化路线图的意图。价值图景必须包括L2经济学和链上金融存量（稳定币/RWA基础），其中以太坊按价值仍占主导——即使Solana/Tron偶尔在某些流量指标上领先。（http://cryptofees.info）

以太坊并不完全依赖于费用/收入。这只是一个因素。更低的费用会带来更多的使用，顺便说一句。话虽如此，2024年，L1/L2的总收入为24.8亿美元。2025年，使用量和活动继续增加。

(2) “数字石油”并不看涨，因为大宗商品意味着价格持平

所声称的：石油是大宗商品，其实际价格在百年中持平；如果ETH是大宗商品，那就不看涨。

错误/缺失之处：

这个类比是关于效用货币化（区块空间/安全的燃料），而不是“长期实际石油价格”。ETH具有程序化发行和燃烧（EIP-1559），使其供应动态在结构上不同于石油。自EIP-1559/Merge以来，ETH的净供应在活动高峰期往往持平至通缩——这是石油桶无法做到的。（http://ultrasound.money）

对区块空间的需求随着新的链上用例（结算、RWA、rollup、DeFi）而扩展，L2仍需在以太坊上结算/购买数据可用性，将生态增长与ETH需求/燃烧/安全预算联系起来。（Business Wire）

(3) “机构没有购买ETH；他们不会质押；银行不会预购投入品”

所声称的：没有大银行持有ETH；没有计划；机构不会像投入品一样持有/质押ETH。

错误/缺失之处：

机构正在购买ETH——通过美国现货ETF。自2024年7月推出以来，美国现货ETH ETF吸引了数十亿美元净流入，BlackRock的ETHA迅速达到100亿美元AUM。这是机构轨道和资产负债表暴露（通过基金）。（CoinDesk）

机构质押已经存在。主要提供商专门针对机构营销（Coinbase Institutional、Figment、Kiln等）。该产品存在是因为客户确实持有ETH并希望质押它——提高他们已拥有资产的资本效率（带有托管、报告和风险控制）。（Coinbase）

“银行不储备汽油”的类比忽略了ETH不仅仅是“燃料”；它是支撑网络的质押抵押品，以及安全预算、MEV捕获和链上流动性的计价单位。对于依赖以太坊的代币化和结算平台，持有/质押工作余额更类似于拥有频谱或计算积分，而不是购买石油桶。

(4) “ETH = 所有金融基础设施公司的总和” 是妄想

所声称的：将ETH的价值等同于所有金融基础设施公司的总和显示出“金融文盲”。

澄清：如果有人字面断言ETH必须等于每个基础设施公司股权价值的总和，那是个稻草人。可信的论点是以太坊是一个通用的结算和协调层，其边际采用会蚕食/出口一些基础设施租金（支付、交易后、发行、抵押管理等）。证据：以太坊上的实时代币化国债/基金（BlackRock BUIDL；Franklin BENJI），加上稳定币使用的稳步复合。这并不意味着“等于整个部门”；它意味着基础设施经济学的非零份额会随着时间迁移到链上，并资本化到ETH（和应用）中。（Business Wire）

(5) “TA显示ETH处于多年区间；看跌；ETHBTC下行趋势”

所声称的：图表显示ETH像石油一样区间震荡；ETHBTC处于下行趋势，基本面饱和。

错误/缺失之处：

TA是描述性的，不是决定性的。它无法裁决多年基本面转变（4844后L2成熟、ETF分销、RWA牵引力）。在2025年，现货ETH ETF有时发布了创纪录的流入和成交量——这是先前体制TA未包括的实质新买家。（Cointelegraph）

ETHBTC随着宏观/流动性和产品周期而波动。ETF + 质押 + RWA三重奏是一个新的结构性输入；2024–25流量数据显示真实资金在使用轨道（基差交易、通过ETF长期现货、机构质押需求），这与“饱和基本面”相矛盾。（Coinbase）

对几个具体点的快速事实检查

“费用自2020年以来没有变动。”误导性。L1平均费用 ≠ 总网络价值。以太坊仍经常位居网络费用排行榜首位；L2按意图吸收吞吐量，L1保持为稀缺结算层。（http://cryptofees.info）

“大部分费用将流向其他链。”按价值存量，以太坊仍是稳定币的最大家园（≈1600亿美元 vs Solana ≈130亿美元）。Solana/Tron可能在流量爆发中领先，但这并不否定ETH作为高价值结算基础的作用——尤其是对于RWA。（http://defillama.com）

“Tether正在将流量迁移到自己的链上（Plasma、Stable）。”新L1正在营销USDT中心模型；Tether承诺的深度不确定，以太坊的稳定币基础处于ATH。这不是广泛从以太坊迁移的证据。（The Paypers）

“没有机构购买ETH。”美国现货ETH ETF有数十亿美元净流入；BlackRock的ETHA迅速达到100亿美元AUM——按定义是机构容量。（CoinDesk）

“RWA在其他地方。”迄今为止最大的受监管代币化基金（BlackRock BUIDL）在以太坊上推出，约为20亿美元；Franklin的链上货币基金约为7.4亿美元且为多链。（Business Wire）

从未来来看

模块化以太坊正在做它应该做的事。L1单位费用降低和L2上的海量吞吐量不是失败的迹象；这是架构在运作：将活动推向廉价L2，在L1结算和保护。只在L1测量的收入/费用忽略了仍通过以太坊加密经济核心结算的经济活动。（CoinLaw）

RWA和稳定币既是存量故事也是流量故事。持久的部分是资本基础迁移到链上（代币化基金、稳定币浮动），其中以太坊仍是最大的池——这个基础是未来可收费服务的跳板。（http://defillama.com）

机构轨道已经到来。ETF、合格托管人和质押提供商为机构提供了合规方式来拥有和货币化ETH暴露——反驳了“没人会购买或质押”的声明。（Reuters）

总结：这个批评依赖于狭隘指标（L1平均费用）、关于稳定币链迁移的可疑断言，以及忽略模块化扩展和新机构渠道的过时先验。当你查看高价值资本所在（稳定币/RWA存量）、谁在推出受监管产品（ETF），以及栈的设计方式（L2在ETH上结算）时，看跌结论站不住脚。

如果仔细回顾 Andrew Kang 过去关于ETH 的观点，他一直在唱空ETH，而ETH一路高歌长到4900美元以上。典型的ETH Jim Crammer ，反指指标。

如果你照着他做空交易，估计亏死。他花了那么多时间写一篇针对 ETH 的檄文，或许只是为了蹭Tom Lee 的流量而已。

附文：

Andrew Kang 观点：为什么说 Tom Lee 的以太坊论述很弱智？

2025-09-26

作者 | Andrew Kang

编译 | 吴说区块链

原文链接：

https://x.com/Rewkang/status/1970782770805813392

Andrew Kang，Mechanism Capital 联合创始人兼合伙人，长期参与加密一级 / 二级市场与 DeFi 基础设施投资与交易，近日在 X 上对 Tom Lee 的 ETH 多头论断给出强烈否定，称其为“将多项金融常识误解混杂而成的粗劣观点”，而有趣的是 Andrew Kang 今年 4 月发表言论称以太坊即将跌破 1000 美金，随后 ETH 出现大幅上行，最近该内容也遭到广泛嘲讽。在遭到嘲讽后，他更是愤怒地指以太坊将成为 Luna2.0。

本文不代表吴说观点，仅提供一个不同侧面的视角，以供读者兼听则明。

原文如下：

Tom Lee 的 ETH 论断，是我近期在知名分析师中见过最为粗陋且缺乏金融常识的混合式观点之一。其核心依据如下：

1. 稳定币与 RWA 的采用

Tom Lee 的论点为：稳定币和代币化资产的相关活动不断增长，这将带动链上交易量，从而提高以太坊网络的手续费与协议收入。表面上看似合理，但只要花点时间核对数据，就会发现事实并非如此。

自 2020 年以来，资产代币化的规模与稳定币交易量已增长约 100～1000 倍。Tom 的论证在价值捕获机制上存在根本性误解，可能让人误以为手续费与协议收入会按同比例扩张；但事实上，目前收入水平几乎与 2020 年相当。

原因包括：

· 以太坊网络的升级使单笔交易更高效、资源占用更低，从而压低了单位交易的费用；

· 稳定币与代币化资产的活动正向其他链迁移；

· 低周转率资产的代币化并不产生可观费用。代币化规模与以太坊的收入并非线性对应。举例而言，有人可以把一只 1 亿美元的债券代币化，但若两年才成交一次，对以太坊贡献的费用可能只有 0.10 美元；反而一枚 USDT 在高频使用场景下产生的手续费更高。

即便代币化资产规模达到 1 万亿美元，若缺乏活跃的链上流转，对以太坊新增的价值也许只有区区 10 万美元。

区块链的交易量与费用未来会不会增长？会。但其中大部分增量很可能被拥有更强商务拓展能力的其他链捕获。就将传统金融交易上链而言，其他参与者已经看到了机会并在积极推进：Solana、Arbitrum 与 Tempo 目前拿下了大量早期落地。甚至 Tether 也在支持两条新的 Tether 链 — — Plasma 与 Stable，其目标都是将 USDT 的交易量迁移到自有网络上。

2. 关于 “数字石油” 的类比

石油是大宗商品。经通胀调整后的真实油价在过去一个多世纪里基本在同一价格区间内波动，期间虽有阶段性飙升，但最终都会回落。我同意 Tom 的看法：ETH 可以被视为一种 “商品”，但这并不构成看涨逻辑。不太明白 Tom 此处想表达的积极含义到底是什么。

3. 机构会买入并质押 ETH，以提升其所进行资产代币化之网络的安全性，并将其作为运营资本

大型银行或其他金融机构是否已将 ETH 计入资产负债表？并没有。同时我们也没有看到任何一家宣布了相关计划。银行会因为持续需要能源而提前囤积大量石油吗？并不会，因为该成本占比不足，通常按需支付即可。因此我认为银行也不会去买入自己所使用的资产托管机构的股票吗？

4. ETH 将等同于所有金融基础设施公司的总价值

老实说，这再次体现出对 “价值捕获” 机制的根本性误解，几乎到了纯属臆断的程度。

5. 技术分析

我本人其实是技术分析的拥趸，并认为在客观使用时它非常有价值。不幸的是，Tom 似乎在用技术分析随意画线，以印证其既有立场。

客观来看，这张图最清晰的结论是：以太坊仍处于一个跨年度的区间盘整中。与原油价格类似，过去三十年原油也长期在宽幅区间内波动。不仅如此，近期以太坊触及区间上沿，但未能有效突破阻力。总体而言，以太坊的技术面偏空。我不会排除其在 1000–4800 美元区间内维持更长时间的可能。某项资产曾经历过抛物线式上涨，并不意味着这种走势会无限延续。

从长期维度看 ETH/BTC 的走势同样被误读。确实，它处在一个多年区间内，但近几年主要受一条下行趋势主导，最近只是于长期支撑位附近反弹。之所以走弱，是因为以太坊的叙事已经饱和，而其基本面并不足以支撑估值继续扩张。这些基本面至今并未改变。

以太坊当前的估值很大程度上源自投资者的金融知识缺失。客观地说，这类因素也能堆出相当可观的市值 — — 看看 XRP 即是一例。但由 “金融常识缺失” 推导出的估值并非无限上升。更广义的宏观流动性让 ETH 的市值得以维持不坠，但若无组织层面的重大变革，其长期相对表现大概率仍将不佳。