日本国债收益率飙升与日元走弱，正在把一个“本地问题”推向全球变量，东京的震荡，可能成为下一轮全球资产重估的起点。

过去几周，日本国债收益率飙升至上世纪90年代以来的最高水平，这一变化在东京引发不安，也让全球投资者开始重新审视日本这个长期被视为“稳定锚”的经济体。表面上看，这轮收益率跳升与日本政府考虑对食品实施临时消费税减免有关。在主食价格持续上涨的背景下——大米价格已经翻倍——这项政策在一个数十年来生活成本几乎停滞的国家里，具有很强的政治吸引力。

问题在于，减税从来不是孤立事件。按照测算，如果实施食品税假期，日本每年税收可能减少约占GDP的1%。单独看，这个数字似乎可控；放在更大的财政图景中，就不那么轻松了。日本还面临潜在的社保缴费下调、国防支出上调以及一系列“刺激增长”的政策组合。历史经验反复证明：消费税很好降，但极难再升回去。正因为如此，债券市场用更高的收益率表达了一个直接的疑问——这些减税，真的会是暂时的吗？

更深层的压力来自日本长期高企的政府债务水平。债务存量越大，对利率变化就越敏感。哪怕只是温和加息，也会迅速推高利息支出。日本因此站在一根钢丝上：一边要压住不断膨胀的付息成本，一边又不能让财政支出突然收紧，否则经济和社会层面都可能承压。债市近期的波动，正是这种张力的直接体现。

日本央行的加息节奏依然缓慢。上田一夫就任后，用了接近两年时间，才把政策利率抬到0.75个百分点——这是90年代以来的最高水平，但在全球主要央行中仍属“慢动作”。然而，在利率工具上犹豫不决的同时，日本央行却在另一条战线上动作迅猛：缩表。

在多年量化宽松时期，日本央行积累了天量国债。如今，它正以相当快的速度允许部分债券到期后不再续买，相当于把债券重新交还给私人部门持有。名义上不叫量化紧缩，实质上就是量化紧缩。根据日本央行自身的路线图，今年其资产负债表规模可能再缩减相当于GDP的13%。对于任何主要央行来说，这都是一次相当激进的调整。

这意味着什么？意味着越来越多的日本政府债务，需要由银行、保险公司、养老金和其他私人投资者来消化，而不是继续由央行“兜底”。即便政府不增加新的支出，仅这一变化本身，就足以对债市供需结构产生深远影响。

理论上，日本央行可以在收益率继续上行时放慢缩表节奏，甚至重新扩大购债，以缓解市场压力。但如果这种转向被市场解读为“财政需求压倒货币政策独立性”，或者更直白地说，被视为变相债务货币化，那么长期受伤的，很可能是日元。

近期，有关日本可能与美国联手支撑日元的传闻，一度帮助日元止跌。美国财政部长否认会通过抛售美元来支持日元，但纽约联储被曝进行过一次“汇率检查”，这一动作通常被视为干预前的信号。如果此举确实与日本方面沟通过，那将是一个非常不寻常的信号。

即便真的发生干预，也并非没有代价。若日本财务省通过出售美债来筹集资金买入日元，可能短期提振日元并稳定日本国债市场，但同时也可能推高美国国债收益率，而这显然不符合美国政府的利益。反过来，如果日本国债收益率持续上升，吸引日本资金从美国债市回流本土，同样会对美债市场形成压力。

这正是“溢出效应”的核心：看似发生在东京的变化，最终会反映在纽约、伦敦乃至全球资产定价之中。

过去几十年，日本被视为一个“特殊样本”：高债务、低利率、低通胀，却长期相安无事。而现在，这个样本开始出现裂纹。对全球投资者来说，真正重要的不是日本是否会立刻出问题，而是日本正在悄然失去“绝对稳定器”的身份。

一旦全球最大的债务经济体开始被重新定价，其他国家，很难继续独善其身。东京的故事，可能只是序章。