通常，同一家公司在港股和 A 股上市，港股股价会比 A 股低，核心原因是 A 股流动性更强。但今年宁德时代打破了这一惯例，其 H 股股价持续比 A 股高 20%-30%。

港股的定价由外资、本地资金和南下资金（内地投资者通过港股通）共同决定。宁德时代 H 股的港股通持股比例仅 2% 左右，远低于普通白马股，这意味着 H 股的高溢价，大概率是由不便直接投资 A 股的外资推起来的。

要解释外资为何愿溢价 20% 买宁德时代，不妨先反过来想：会不会是 A 股对宁德时代的估值偏低，港股才是合理估值？这背后，核心是 A 股与外资对科技股的估值逻辑差异，尤其是 A 股投资者的风格偏好问题。

彼得・蒂尔在《从 0 到 1》中，将科技股价值创造分为三个阶段：一是 “从 0 到 1”，验证全新产品或商业模式的商业化、规模化可能，比如实验室技术或初创公司的想法；二是 “从 1 到 10”，抓住需求爆发期快速迭代、降本，成为市场龙头，对应快速成长期的科技公司；三是 “从 10 到 100”，巩固市场地位、提升盈利，探索新增长曲线，属于大型成熟科技公司。

理论上，“从 10 到 100” 的公司更符合二级市场投资逻辑，但 A 股市场因上市公司习惯在竞争中持续创新，叠加资本市场对科技创新的支持导向，从不缺 “从 0 到 1” 和 “从 1 到 10” 的投资机会，这使得 A 股科技股投资者更像风险投资，更偏好前两个阶段的标的。

具体来看，A 股科技股投资者分两类：游资和部分散户喜欢炒 “从 0 到 1” 的题材，只要故事空间大、短期无法证伪，哪怕只是 PPT 上的黑科技，也会热炒；专攻科技赛道的机构，则更倾向 “从 1 到 10” 的方向，偏好刚实现技术突破、进入量产阶段且市场空间大的企业。

2018-2021 年的宁德时代，正处于 “从 1 到 10” 阶段 —— 锂电池技术成熟后进入规模效应期，叠加下游电动车渗透率高增长，造就了其 “宁王” 的投资神话。但 2022 年起，宁德时代进入 “从 10 到 100” 阶段，行业地位更稳固，财务指标更优，净资产收益率从 2020 年的 12% 升至 2024 年的 24%，对 A 股投资者的吸引力却大幅下降，市净率（PB）从 21 倍跌至 4 倍。

原因很简单：A 股投资者会把这个阶段的公司归为制造业，而非科技股。在 A 股，处于稳定增长期的大市值制造业公司，PB 普遍就在这个水平，即便台积电在 A 股上市，估值大概率也要打八折。与此同时，2022 年后锂电池行业遭遇中国制造业常见的下行周期，叠加前期过度投资导致竞争格局恶化，大量锂电企业被从 “科技股” 划入 “周期制造业股”，进一步拉低了估值预期。

但实际上，宁德时代的成长性数据和财务指标，几乎没受行业下行周期的影响。等到它在港股上市，国际市场的估值体系差异就显现出来，最终表现为 H 股的反常溢价。从外资券商数据看，此次买入宁德时代 H 股的外资中，韩国资金占比不低。韩国资金向来偏爱科技股投资，当年特斯拉股价争议极大时，他们就持续买入；近半年韩国资金减持特斯拉后，部分资金流向了宁德时代 —— 在他们眼中，宁德时代是典型的科技股。

眼下，不只是宁德时代，整个锂电池行业的头部公司都已走出下行周期。2025 年二季度，电池价格企稳，原材料降价和产能利用率（稼动率）提升带来了盈利弹性，头部公司该季度的单位盈利均超市场预期。

从需求端看，二季度行业呈现 “淡季不淡” 的态势，国内汽车以旧换新政策拉动了车用电池需求，美国关税政策调整则刺激了储能电池的备货需求。更关键的是供给端：近年来电池行业供给持续收缩，无论是 “固定资产 + 在建工程” 增速，还是资本开支增速，都明显下降，新增投资主要集中在现金流充足、订单饱满、产能利用率高的头部企业。供需改善让头部企业牢牢掌握了电池定价权，即便上游原材料降价，电池价格仍能保持坚挺，且头部企业的产能利用率远高于尾部企业。

展望未来，锂电池行业还有多个增长发力点，商用车、AI 数据中心、储能等领域的出货量有望持续增长；2025 年下半年，中国电池企业的海外产能将密集投产，能分摊前期的固定费用，头部企业的盈利水平有望进一步提升。同时，行业还在 “反内卷”—— 虽然没有自上而下的政策推动，但新能源各板块高度市场化，技术升级快、市场集中度高，锂电池行业最有可能从持续的 “反内卷” 中受益。

此外，锂电池行业内部仍有 “从 0 到 1” 的机会，那就是固态电池。目前固态电池正处于从实验室技术向商用技术转化的关键期，一旦突破规模化量产能力，电动车、机器人、无人机、消费电子等产品的续航焦虑将彻底解决，安全性也会提升，产业化空间极大。从当前研发投入进度看，这一机会大概率还是由现有头部企业把握。