• 美国央行不能让世界上最重要的「避险」市场瘫痪。美联储现在必须采取行动，恢复美国国债的流动性。

• 美联储有必要恢复美国国债市场的流动性。

最近几周，市场受到了剧烈的震荡，首先是有传言称，劳动力市场的降温将使美联储能够“转向”其激进的加息行动，然后是央行官员们的言论，称任何此类举措都为时过早——正如周四出炉的热门消费者价格指数报告所证明的那样。或许有一种解决方案可以让美联储在继续对抗通胀的同时，解决世界上最重要的市场——美国国债——正在迅速成为一场潜在危机的问题。

“危机”一词并不夸张。流动性正在迅速蒸发。波动率飙升。一度难以想象的是，就连政府的债券拍卖需求也开始令人担忧。情况如此令人担忧，以至于美国财政部长耶伦周三做出了不同寻常的举动，对交易可能崩溃表示担忧。她在华盛顿发表讲话后表示，她的部门“担心”23.7万亿美元的美国政府证券市场“失去足够的流动性”。毫无疑问，如果美国国债市场失灵，全球经济和金融体系将面临比通胀上升更大的问题。

美国政府巨大的债务

自金融危机以来，美国发债激增，以弥补不断扩大的预算赤字

 可出售的美国未偿债务（ 资料来源:美国财政部，彭博社）

但是，如今美联储加息的节奏，而不是在放慢或甚至不加息——这只会让市场重新点燃希望认为，市场跌太多后，美联储会出来干预救市。量化宽松(QE)通过购买债券向金融体系注入流动性，而量化紧缩则作用相反。美联储没有直接出售债券，而是允许自2008年金融危机以来在其资产负债表上积累的约9万亿美元美国国债和抵押贷款证券到期，而不进行置换（续购）。9月，美联储进行的量化紧缩规模从474亿美元升至950亿美元的月度上限。

膨胀的美联储资产负债表

美联储的量化宽松计划将其资产推高至近9万亿美元

美联储资产负债表资产   （资料来源:美联储，彭博社）

问题是，就像没有强有力的证据表明多年的量化宽松政策达到了引发通胀的预期效果一样，量化紧缩也不太可能有助于缓和通胀。它更有可能(很可能已经在)造成政府债券市场的混乱。政府债券市场是所有其他市场的基准，决定着政府、企业和消费者的资金成本。

彭博(Bloomberg)的一项指数显示，目前美国国债市场的流动性比新冠疫情和封锁初期更糟糕，当时没有人知道会发生什么。同样，用ICE BofA MOVE（美国银行）指数衡量的隐含波动率也接近2009年以来的最高水平。彭博社汇编的数据显示，最新的、流动性最高的证券(即所谓的流动债券)的交易价格低于较早的、较难交易的流动债券，这一不寻常的发展表明，美国国债市场已经变得多么不正常。利率掉期的每日波动已变得极端，进一步证明流动性正在消失。

糟糕的组合

美国国债市场正遭受流动性下降和波动性上升的困扰

美国国债流动性指数 （资料来源:彭博社）

美联储和财政部最应该担心的是美国国债拍卖需求的恶化。据彭博新闻社(Bloomberg News)报道，政府周三发行的320亿美元10年期基准债券的投标覆盖比是一项关键指标，比去年的平均水平低了一个多标准差。彭博社汇编的数据显示，间接竞购者的需求(通常被视为外国需求的代表)达到了2021年3月以来的最低水平。尽管财政部没有遭受“拍卖失败”的危险，但需求下降意味着政府要支付更多的钱来借款。

与此同时，彭博新闻社报道称，从日本养老金和人寿保险公司到外国政府和美国商业银行，美国国债最大、最有实力的买家都在同时撤出。在华尔街债券交易部门工作了30多年的格伦•卡佩罗(Glen Capelo)对彭博新闻社表示：“随着央行和银行整体退出阶段的结束，我们需要找到一个新的国债边际买家。”他现在是Mischler Financial的董事总经理。

银行已开始减持国债和机构证券

银行持有的国债和机构证券（资料来源:美联储，彭博社）

为全球债券市场定下基调的美国债券市场并非个例。过去两周英国金边债券的动荡，暴露出大多数主要主权债务市场正在酝酿的流动性危机。从美联储的角度来看，它可能对调整量化紧缩犹豫不决，因为它担心被视为更关心救助华尔街的肥猫，而不是抑制通胀。但事实再次证明，量化宽松和量化紧缩对金融体系平稳运行的影响大于对实体经济的影响。而且，美联储之前并非没有调整过其量化紧缩（QT）计划，以解决市场管道的中断问题。回想一下，2019年，央行停止了量化紧缩（QT），并向银行系统注入大量现金，以阻止回购利率令人不安的大幅上升，从而导致了过度的压力。另一个选择是美联储利用其常备回购工具为国债市场提供流动性支持，耶伦表示，这"可能是有帮助的"。

市场参与者的想法是，美联储将继续加息，直到出现“突破”。这个东西看起来越来越像是国债市场，在任何人的记分卡上，这都将是最糟糕的情况。美联储采取行动的时间不多了。

作者：罗伯特·伯吉斯（Robert Burgess）是彭博意见的执行编辑。此前，他是彭博新闻社(Bloomberg News)负责金融市场的全球执行主编。