B300 一张卡报价一千万，比原价翻了三倍。但比涨价更值得注意的是 "有价无市"—— 海外高端卡根本买不到，等于把一个巨大的算力缺口，硬生生推到了国产芯片厂商面前。

缺口的另一边，是一群已经红了眼的中国大模型公司。DeepSeek 为扩建算力中心连融两轮；Kimi 靠三万亿参数的 K3 出圈之后，因为存量算力逼近极限，直接暂停了新用户接入；智谱则宣布 1GW 纯国产算力落地。算力已经从 "成本项" 变成了 "生死线"。

这种供需错配最先反映在资本市场上。寒武纪市值突破一万亿，是一个标志性信号 —— 市场在用真金白银重新给中国算力定价。而定价的依据，很快就从预期落到了财报上。

过去一周，寒武纪和摩尔线程先后交了半年报。寒武纪上半年营收 59.96 亿，同比增长 108.1%；摩尔线程 17.36 亿，同比增长 147.4%。两家都是半年干完了去年一整年的活。这个增速不是孤例，接下来沐曦、壁仞、天数的成绩单大概率也不会难看 —— 需求端的溢出效应正在全行业扩散。

但财报好看不等于没有隐忧。

寒武纪二季度单季营收 31.11 亿，归母净利润 12.98 亿，环比还在涨。应收账款同比缩减 67%，说明客户付款意愿很强，芯片卖出去是真金白银不是白条。可业绩发布后第一个交易日，股价跌了超过 6%。大摩的解释很直白：31.11 亿的收入低于预期，而且这个预期已经下调过一次。翻译成人话就是 —— 我都给你放水了，你还没够着。原因指向交付延迟和收入确认放缓。

不过利润端寒武纪确实硬。二季度净利率 41.71%，上市以来单季最高。云端 AI 芯片的规模效应正在释放，盈利曲线越来越清晰。

摩尔线程的故事更猛，也更颠簸。半年 17.36 亿已经超过去年全年，亏损从去年同期的 2.74 亿收窄到 0.12 亿，几乎摸到盈亏平衡线。但节奏不均匀：一季度盈利，二季度又亏了。核心原因是毛利率跳水 —— 从一季度的 67.35% 直接跌到 49.26%，一个季度蒸发 18 个百分点。

两个原因。一是营业成本涨了 245%，远超营收增速，上游原材料涨价直接吃掉利润；二是二季度交付了一个 6.6 亿的集群大单，集群要外购 CPU、存储、交换机，毛利率天然比单卖板卡低。寒武纪同样面临成本压力，二季度营业成本增速 111.3%，也微微跑赢了营收。

比利润表更值得看的是现金流和存货。

寒武纪上半年净利润 23.11 亿，但经营现金流只有 3.11 亿，同比暴跌 65.9%。钱去哪了？存货 82.47 亿，同比增 66.6%，占总资产将近一半；预付款 29.14 亿，同比飙升 291%。大量利润变成了仓库里的芯片和给上游的订金。摩尔线程更夸张，经营现金流 - 21.69 亿，存货 35.5 亿，较去年底增长 166.5%。

这就引出一个问题：现在花大价钱囤货，万一将来需求变了，资产减值怎么办？

常规逻辑下这确实是风险。但国产算力的现状恰恰不 "常规"—— 上游供应被严格限制，下游需求只增不减，这种格局里高库存不是利空，是未来交付的确定性筹码。当然，上市公司该提示的风险还是会提示，寒武纪董事长陈天石在业绩会上也说了，如果市场环境变化，存货跌价风险会增加。这话是说给监管听的，也是给自己留后路。

需求为什么不会停？看看大模型公司在干什么就知道了。

今年 7 月 WAIC，华为、昆仑芯、摩尔线程、沐曦、天数，有头有脸的国产算力厂商全都带着超节点亮相。圈内人的说法是：没有一套超节点，都不好意思来摆摊。背后是大模型的迭代速度在倒逼硬件跟牌。6 月 30 日是个值得记住的日子 —— 美团和华为同日发布开源模型，美团的 LongCat-2.0 总参数 1.6 万亿，而且 "完全基于国产算力训练"。同一天，寒武纪市值盘中破万亿。

美团不是个例。讯飞是最早全面转向国产算力的大模型公司之一，首批 910B 服务器到货时，华为甚至要求讯飞项目负责人亲赴现场参与上架。DeepSeek、Kimi 的技术论文里也都在释放信号 —— 梁文锋说过，国产 AI 芯片硬件和生态都没问题，唯一的问题是产能不够。Kimi 在论文里提 "异构算力"，在官方账号上讲 "跨数据中心 + 异构硬件降低单 token 成本"，话不说透，但意思很明白。

智谱的 1GW 是什么概念？按 64 卡机柜、单机柜 100KW 来算，不考虑交换机等设备，1GW 约等于 64 万张 NPU。单卡按 10 万估算，仅算力部分就超过 640 亿。这不是规划，是已经落地的订单。

把视野拉到全球，谷歌、亚马逊今年累计资本支出已经超过 8500 亿美元，年底大概率破万亿，2027 年预计冲到 1.5 万亿。OpenAI、Anthropic 也在通过自研和循环融资，从上游爆买一切能买到的算力。模型按天更新的竞争节奏里，没有谁有资格停下来。中国大模型公司和云厂商，就是拿着鞭子催国产算力交卷的人。

那供给端到底卡在哪？

自从 2025 年 4 月 H20 断供，英伟达在中国 GPU 市场基本处于真空状态。联想最新财报里有个细节可以佐证：中国区国际 GPU 服务器的收入没法正常算同比，因为 H200 卖不了，没有基数。过去这一年半，对国产算力来说是真正的黄金窗口 —— 需求和供给被政策自然撮合到了一起。

但需求看不到头，供给先撞了墙。

过去大家最担心晶圆产能，现在看这个问题的影响在减弱。不用去抠具体产能数字，把所有国产芯片的营收加总折算一下就知道，100 亿收入也用不了 5000 片晶圆。梁文锋的判断是：现在、明年、后年可能还卡产能，但五年之后不太会。中芯国际二季度的数据也在验证这个方向 —— 销售收入 30.06 亿美元，环比增 20%，出货量环比增 14.4%，晶圆均价涨 5.7%，新增 8000 片 12 英寸月产能，产能利用率 93.7%。晶圆在扩，只是需要时间。

真正的紧箍咒是 HBM，而且还叠加了涨价。

大摩在研报里特意点了预付款和库存这两个指标，说 2026 年能不能锁定足够的 HBM 库存，可能决定 2027 年的发货稳定性。高盛更直接，预计 SK 海力士 HBM 产品明年均价同比涨幅可达 87%，远高于市场平均 52% 的预期。涨价压力大到什么程度？英伟达都不得不对 Rubin Ultra 的特定机型减配 HBM，从 288GB HBM4E 砍到 192GB。

国产 HBM 的希望在长鑫，但长鑫刚上市，财报显示绝大部分收入仍来自消费级 DRAM，HBM 还没有明确消息。这个变量有想象空间，但短期指望不上。不过逻辑和当年国产代工麒麟芯片类似 —— 不一定能立刻改变性能和成本结构，但只要产能兑现，至少能给供应兜底。

上游越紧，"寒王"" 摩王 " 们囤货就越凶。这是一个闭环，也是当下国产算力最真实的生存状态。

寒武纪和摩尔线程的半年报，本质上回答了两个问题 —— 国产芯片能不能赚钱，以及国产芯片好不好卖。寒武纪用 41.71% 的净利率回答了前者，摩尔线程用 147.4% 的营收增速回答了后者。但这都是 "期中考试" 的成绩，下半年的考题会难很多。

难在哪？不是需求，需求是确定的；也不是晶圆，晶圆在扩。真正的不确定性在 HBM 供应和毛利率管理。当上游存储涨价的幅度超过下游芯片涨价的幅度时，中间的利润会被吃掉。寒武纪目前还能靠规模效应和产品结构维持高净利率，但摩尔线程已经出现了毛利率单季跳水 18 个百分点的情况 —— 这不是个别现象，而是集群交付占比提升后的必然结果。未来国产算力厂商卖的越来越多是 "整机柜" 而非 "单芯片"，毛利率中枢下移是大概率事件。

另一个值得盯的变量是库存。现在高库存被解读为 "锁定未来交付"，这个逻辑在供应紧张时成立。但如果 HBM 产能在 2027 年集中释放，或者大模型训练需求出现阶段性放缓（比如推理需求占比提升后总算力需求增速边际下降），高库存就会从 "确定性" 变成 "减值风险"。这个时间差，是接下来两个季度最需要观察的信号。

最后说一句可能不太讨喜的判断：这波国产算力行情，本质上是 "替代逻辑" 驱动的，不是 "技术领先" 驱动的。替代逻辑的天花板，取决于海外限制的持续时间和国产替代的完成速度。一旦海外限制松动，或者国产厂商之间陷入价格战，现在的高估值和高增速都会面临重估。所以下半年看国产算力，别只盯着营收增速 —— 现金流质量、毛利率趋势和存货周转，才是穿越周期的硬指标。