近期全球金融市场的焦点意外转向日本，长期国债市场的剧烈波动盖过了美国国债的涨势。高盛最新发布的研究报告揭示，日本 30 年期国债收益率的 “崩塌式” 攀升，正通过复杂的传导机制成为美债市场动荡的核心推手。这场看似孤立的区域性危机，实则折射出全球债市在通胀高企与政策转向背景下的深层结构性矛盾。

一、供需失衡引发的 “完美风暴”

高盛量化研究团队指出，日本长期国债市场正经历自 1990 年代泡沫破裂以来最严重的供需错配。寿险公司作为传统最大买家，其久期缺口已从 2023 年的 - 0.8 年扩大至 2024 年 9 月的 - 1.5 年，导致对 40 年期超长期国债的需求近乎枯竭。新偿付能力规则下的负债折现曲线调整，使得这类资产在会计处理上成为 “烫手山芋”，部分机构甚至从净买家转为抛售方。

与此同时，政治周期加剧了市场恐慌。随着参议院选举临近，反对党集体呼吁削减消费税，若执政的自民党遭遇重大挫败，日本国债评级下调风险将显著上升。这种担忧已反映在 20 年期国债拍卖中 ——5 月 20 日的投标倍数降至 2.5 倍，创 2012 年以来最低，尾部差扩大至 1.14，为 1987 年有记录以来最高水平。更值得警惕的是，资产密集型再保险交易自 2023 年 10 月起集中释放抛压，这类交易通过置换高收益资产，已导致超过 12 万亿日元国债被抛售。

二、技术性抛售与央行困境

30 年期日本国债收益率近期飙升至 3.2%，与德国同期限债券收益率持平，这种现象在利率市场化后极为罕见。高盛交易团队发现，此次抛售呈现显著的期限特异性：10 年期与 30 年期利差陡峭化程度超出历史均值 30%，而 2 年期、5 年期收益率变动不足长端的 1/3。这种分化源于杠杆投资者的展平操作 —— 当 30 年期收益率突破关键阻力位后，程序化交易触发的连锁抛售进一步放大了波动。

日本央行的 “尴尬处境” 加剧了市场脆弱性。尽管仍持有 52% 的国债存量，但央行每月购债规模已从 2024 年 8 月的 6 万亿日元降至 2025 年 5 月的 3.5 万亿日元。这种 “渐进式缩表” 未能缓解流动性危机，反而引发市场对 “接盘者缺位” 的担忧。更矛盾的是，企业调查显示 65% 的日本公司呼吁暂停加息，而通胀压力（核心 CPI 连续 20 个月超 2%）又迫使央行维持紧缩路径。

三、全球溢出效应的传导机制

高盛方差分解模型显示，自 2025 年年初以来，30 年期日本国债已为 G4 国家收益率贡献了 80 个基点的上行压力，其中 4 月 2 日后的单月冲击就占 72 个基点。这种传导并非简单的利差套利，而是通过三个渠道实现：

资产再配置：货币对冲后的 30 年期日债收益率达 7.03%（对美元投资者），显著高于美债的 4.96%，吸引约 230 亿美元资金从美债转向日债。

流动性收缩：日本投资者持有的 1.13 万亿美元美债中，约 18% 已进入减持窗口期，这与美联储每月 950 亿美元的缩表形成共振。

预期重塑：日债收益率突破 3% 心理关口后，市场开始重新定价美债期限溢价，10 年期美债收益率的风险溢价已从 1.2% 升至 1.8%。

这种跨市场传染呈现出 “非对称特征”：日本股市与汇市尚未出现显著波动，而美债抛售却伴随美股估值回调与美元指数下行。高盛策略团队认为，这种 “脱钩” 反映了日本国债危机的局部性，但也暗示全球久期资产正处于 “气候临界点”—— 一旦日本央行被迫重启收益率曲线控制，可能引发连锁反应。

四、破局之路：政策博弈与市场宿命

面对困局，日本财务省正考虑将 30 年期国债发行量从每月 1.2 万亿日元削减至 0.8 万亿，并研究非当期债券回购机制。但历史经验表明，主动财政紧缩在选举周期内几乎不可能实现 —— 自民党若强行推进，可能重蹈 1997 年增税导致经济衰退的覆辙。

真正的变量来自日本央行。高盛预测，若 30 年期收益率突破 3.5%，央行可能在 2025 年第三季度调整量化紧缩节奏，将每月购债规模稳定在 3 万亿日元。但这需要付出代价：通胀预期可能因此回升至 4% 以上，日元汇率或再度跌破 145 关口。

对于全球投资者而言，这场危机揭示了一个残酷现实：在通胀黏性与债务高企的双重压力下，传统安全资产的 “安全边际” 正在消失。正如高盛策略师 Bill Zu 所言：“30 年期日债的山火或许始于局部干旱，但全球久期资产的‘厄尔尼诺’现象已不可避免。” 在这场没有硝烟的战争中，如何在 “通胀韧性” 与 “政策脆性” 之间找到平衡，将是决定市场命运的关键。