市场一直有一种难辨是非的观点：永远不要和马斯克对着干，也不要去轻易质疑他，否则你就是和钱过不去。

无论是 Model 3 的量产问题、4680电池延期，还是自动驾驶一次次跳票，只要市场仍然相信马斯克描绘的未来，特斯拉的股价最终总能重新站上高位。如今，这种信仰又有了新的载体——SpaceX。

关于这个新故事，华尔街开始流传一种时髦的逻辑：特斯拉最终会与 SpaceX 合并。一旦这家全球市值最高的电动车公司与估值超过万亿美元的航天公司结合，特斯拉股东将获得一笔丰厚的“并购溢价”（Takeout Premium），不少长期持有者甚至可能财富自由。

这种想象力，无疑成了当前支撑特斯拉估值的重要故事之一。但法国巴黎银行（BNP Paribas）却给市场泼了一盆冷水。

在最新发布的研究报告中，由 James Picariello 领导的分析团队继续维持特斯拉“跑输大盘”（Underperform）评级，并给予280美元目标价，远低于7月10日特斯拉407.76美元的收盘价。

他们认为，市场正在提前交易一场可能发生的世纪并购，却低估了两个现实问题：首先是两家公司都在疯狂烧钱；其次，这场并购远没有市场想象得那么容易。

很多投资者认为，SpaceX 是一家现金机器，可以帮助特斯拉完成下一轮扩张。但现实恰恰相反。

根据法国巴黎银行的测算，SpaceX 在2026年至2031年期间累计现金消耗预计高达2160亿美元。其中，仅2026年一年，公司预计就将烧掉约300亿美元现金，到2030年前累计现金流缺口仍高达1940亿美元。

与此同时，特斯拉自己的花钱速度也在不断升级。今年，特斯拉已经把年度资本开支预算提高至250亿美元。而法国巴黎银行预计，到2030年前，特斯拉每年的资本支出平均将达到230亿美元。这些钱主要流向两个项目——Optimus 人形机器人和Robotaxi自动驾驶出租车。

也就是说，如果未来几年真的发生合并，并不是一家现金充裕的公司去拯救另一家公司，而更像是两个正在疯狂烧钱的人绑在一起在孤注一掷的奔跑。更关键的是，这些钱并不是花出去就一定能够换来利润。

马斯克曾描绘过一个极具吸引力的未来：特斯拉未来每年能够生产100万台 Optimus 机器人，从汽车制造商转型为全球最大的机器人公司。问题在于，对于爱做梦的马斯克首先要证明这个梦的合理性。

法国巴黎银行认为，未来两年，Robotaxi 和 Optimus 将迎来一系列关键绩效指标（KPI）的考验。面对来自中国机器人的市场蚕食，如果自动驾驶商业化速度不及预期，或者机器人无法达到量产目标，那么不仅新业务承压，特斯拉原有汽车业务也可能受到拖累。

更有意思的是，法国巴黎银行提出了一个颇具戏剧性的推演。它说：如果未来一年半内，特斯拉未能完成关键 KPI，股价持续承压，那么反而更可能推动SpaceX与特斯拉启动合并，以重新激发资本市场信心——这个推理听上去就很马斯克。

但即使如此，这笔交易给股东带来的收益，可能也远没有市场想象得那么夸张。因为即便给予30%至40%的并购溢价，合理估值也只有每股360至390美元。而考虑到并购真正发生的概率只有约50%，折算之后，并购对应的合理价格仅为320至335美元，依然低于目前市场交易价格。

这意味着，资本市场实际上已经提前把未来可能发生的并购价值全部计入了今天的股价，甚至出现了一定程度的“透支”。

SpaceX 虽然暂时拥有全球最具竞争力的商业航天业务，但它同样是一台巨大的资金消耗机器。未来即使合并后的新公司融资能力不会成为问题，资本市场也愿意继续为马斯克买单，但持续融资意味着不断发行新股，最终带来的结果就是稀释现有特斯拉股东的持股比例。

此外，这笔交易还面临大量监管障碍。由于 SpaceX 承担着美国大量国防和军工合同，并购需要经过多个司法辖区审批，还需要获得特斯拉股东支持，整个流程注定漫长且充满不确定性。

事实上，今天的特斯拉，越来越像一家依靠“未来资产”定价的公司，而不是依靠当前盈利能力定价的汽车企业。

Robotaxi、Optimus、AI、大模型、能源业务，以及可能发生的 SpaceX 合并，共同组成了一个庞大的未来故事。每一个故事单独拿出来，都足以支撑一部分估值；全部叠加在一起，便形成了今天华尔街愿意给予特斯拉远高于传统车企的市盈率。

然而，资本市场最大的风险，往往不是梦想无法实现，而是梦想已经提前全部反映在价格里。

过去十多年，马斯克一次又一次兑现了承诺，也一次又一次让怀疑者付出了代价。但这一次，市场等待的不再只是一个新产品，而是一场涉及数千亿美元资金、数百亿美元现金消耗、复杂监管审批以及两家超级公司的资本重组。

当一家公司开始依靠未来故事而不是现实现金流支撑估值时，最大的风险，往往不是故事讲不下去，而是故事还没开始，票价就已经卖到了终点——而这一次，连中国可回收火箭长征十号乙上的那张巨网都兜不住马斯克的大饼了。