硅谷出现了一道令人不安的裂痕。亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家云计算巨头，利润表上数字一路走高，但扣除资本支出后的自由现金流却在往下掉。

过去，这两条线步调一致；如今，它们分道扬镳。分析师预计，亚马逊、Meta和微软今年至少有一个季度的现金流会变成负数。谷歌勉强维持收支平衡，甲骨文早已陷入困境。

发生了什么？答案简单到令人不安：AI。今年这五家公司将砸下8000亿美元，为数据中心配备运行大模型的计算机。

这笔钱在利润表上几乎看不出痕迹——因为资产建成后才开始折旧，而且速度很慢。但现金流量表骗不了人。这些云巨头的资本支出已占营收的40%，超过2010年代页岩油热潮时的石油行业，也超过1990年代互联网泡沫时的电信行业。

曾经有人说，这次不一样，因为如今的大额支出方有充足的现金流兜底。但事实已非如此。还有人辩解，它们一边花钱一边还在大手笔回购股票呢——可最近一个季度，回购规模已大幅缩水。

第三种论调是，大型科技公司估值“仅”为预期收益的23倍。问题是，这个估值公式的分母几乎没怎么计入它们的巨额支出，那这个数字还有多少参考价值？

如今，投资者评判这些公司的标准，已经从当下的销售收入，转向了延伸到遥远未来的集中收入合同。这些合同大多涉及向OpenAI、Anthropic等模型开发商出售算力——而这些模型开发商本身也在疯狂烧钱。五家公司未来的收入合同总额，从去年的7300亿美元飙升至2万亿美元。

与此同时，它们的资产负债表也在变脸：曾经的无形资产和充足现金，被高资产占比和沉重债务取代。自去年年初以来，五巨头已从债市筹集2600亿美元，占美国上市非金融企业此类借款的四分之一。这场热潮已是全球性的——今年企业发债中近三分之一来自非美元货币，谷歌母公司甚至准备发行首笔日元债。

表外还有更大的债务。最大的部分是8200亿美元的未来租赁费用，用于建设尚未动工的数据中心，而一年前这个数字是2700亿美元。亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文披露的其他资金承诺（比如为数据中心配备芯片）总计6800亿美元。

还有一些与特殊目的实体相关——这些独立公司拥有自己的资产负债表。去年，为建Meta在路易斯安那州的新数据中心而设立的实体，发行了史上最大单笔公司债券。甲骨文的财务总监甚至提出将现金流与资本支出“脱钩”，显然也在玩高级金融工程。

这套庞大的AI合同体系，既体现了对技术人员的绝对信任，也暴露了对律师的天真依赖。市场偶尔也会清醒一下——自投资者意识到甲骨文未来收入高度依赖OpenAI后，其股价便一路暴跌。

但大多数时候，市场缺乏这种敏锐。银行家私下抱怨，AI融资协议中的条款正日益失效，“当我们要求律师找出超大规模云服务商逃避或重新协商租赁合同的办法时，他们总能带回一长串理由。”

到目前为止，这场资本支出狂欢对美国科技行业更像是一场宏大的慈善。科技巨头们扮演了中央规划者的角色，试图在AI经济中构建完整的回报链条：如果企业不认为模型的实用价值值得付费，数据中心就毫无用处；而模型研发公司自己也筹不够钱。

超大规模企业牺牲了自身收益——过去一年只有谷歌的股票跑赢了纳斯达克。它们还在向整个资本市场输出信用：拿着它们的合同，合作企业可以轻易从银行借钱。芯片公司更是赚翻了——博通、美光、英伟达和闪迪，四家公司合计占了标普500今年预期利润增长的四分之一。

显然，如果企业不再愿意为AI支付更高费用，这套模式将难以为继。但眼下浪潮毫无减弱的迹象。五巨头今年的资本支出总额是分析师一年前预测的两倍。

如果对算力的需求继续攀升，设备成本不断上涨，这个预测很快就会像之前的预测一样被甩在身后。经历了两年接连不断的震撼性支出后，再出现任何惊人的数字，恐怕都不会让人意外了。