私人信贷市场这个月确实出了点问题，而且不是小问题。那些整天跟系统性风险打交道的人，已经陆续站出来说话了。

高盛在年度股东信里点了两个名：一个是承销质量在下滑，另一个是太多钱涌进了软件公司——偏偏这些公司最容易被AI冲击。所罗门的判断很干脆：信贷周期没消失，这只是又一个提醒。他的前任布兰克费恩说得更形象：风暴还没来，但马圈里的马已经开始嘶鸣了。

摩根大通更直接，一笔违约都没发生呢，就已经动手了——把私人信贷基金拿来抵押的软件公司贷款减值，顺便把借款额度也砍了。他们自己都说，看到市场这么震惊，反倒让他们很震惊。

过去一个半月里，三起流动性危机接连爆出来。黑石那个820亿美元的BCRED基金，一下子被要求赎回37亿，占到总资产的7.9%，最后只能自己掏4亿美元填进去。贝莱德的260亿HLEND基金，收到占净值9.3%的赎回申请后，直接关了大门。蓝鸮更狠，永久停掉了OBDC II的赎回，还紧急卖了14亿贷款来安排客户退出。这家公司的股价今年已经跌了四成。

这些事看着像偶然，其实是结构性的——资本太集中了。过去十年这个隐患一直在积累。光2025年一年，前十大的私人信贷基金就拿走了将近46%的新钱，这是十多年来最高的集中度。

钱太多了，大型平台只能去做越来越大的交易，专门找那种EBITDA两个亿美元以上的公司。结果呢？跟银团贷款和垃圾债正面抢生意，利差被压扁，私人信贷本来最值钱的定价优势全没了。

AI的冲击让这些巨型基金更难受。软件类贷款占了整个市场的四分之一左右。这个行业以前做承销时，都假设收入稳定、客户转走成本高、现金流持久——但这些恰恰是AI正在摧毁的东西。

惠誉的数据很清楚：2025年违约率9.2%，比前一年的8.1%还高，其中EBITDA低于2500万美元的小公司，违约率高达15.8%。一旦软件贷款的估值开始反映AI的真实冲击，上涨时放大收益的杠杆，下跌时就会变成加速亏损的引擎。

相比之下，中低端市场健康得多。中等规模企业的直接贷款利差，稳定在比SOFR高500到550个基点，比银团市场高出一百多。

去年三季度数据显示，降了150个基点之后，综合收益率还有9.76%，而过去一年的实际损失只有0.66%。这些公司受AI冲击小，契约更稳健，跟贷款方是双边关系，基金经理也敢果断放弃烂生意。

Preqin的数据显示，头部四分之一的基金，内部收益率跑赢中位数的幅度越来越大——道理很简单，那些靠规模驱动的平台在追交易量，不是在挑好项目。

眼下最该听进去的，是布兰克费恩关于个人投资者风险的警告。1.8万亿美元的私人信贷市场，已经接近2007年次贷泡沫顶峰的规模。偏偏在周期即将转向的节骨眼上，华尔街和特朗普政府还在拼命往401(k)退休计划里塞这个东西。这个风险值得被明明白白地说出来。

对于真正要配置资产的人来说，方向其实很清楚：别碰那些零售永续型产品，2026年初的赎回危机是结构性的，不是偶然。在AI完成重定价之前，避开软件占比过高的贷款组合。转而去找封闭式的、机构级的中端市场基金，尤其是那些由经验丰富、还像管自己钱一样做风控的经理人掌舵的产品。

私人信贷的回报依然在，只是不在钱扎堆的地方。私人信贷没崩，信贷周期也没消失——它只是被推迟了。高盛、摩根大通，还有那个关于马嘶的比喻，都指向了同一扇还没完全打开的门。