通胀是供需不均衡的直接结果，但主要因素可以简单分为供给侧冲击或需求侧驱动。

供给侧产能受损、劳动力不足会造成供给型通胀，而需求侧投资、消费过于旺盛则会产生需求型通胀。紧缩货币政策通过抬高利率以达到抑制需求过热的效果。但对于供给侧通胀（尤其是需求不足的情况下），货币收紧常被认为效果有限。

对比当下，中国所面临的情形更多是后者。美国的情形相对复杂，几轮大规模财政刺激的确带来了更强劲的需求，而年初一些额外因素造成的供应链和生产冲击进一步加剧了价格压力。往前看，判断究竟是供给侧因素继续主导、还是需求侧因素，对于我们判断政策方向和资产价格影响都有重要意义。

我们倾向于认为，供给侧因素会持续一段时间，但假设在目前水平上进一步恶化是不现实的；需求端三季度还有望进一步释放，但更多在服务端。

那么，不同通胀环境下的影响如何？

总体而言，无论是供给侧驱动型通胀还是需求侧驱动型通胀，大类资产表现上大宗商品领先，而债券则相对落后，股市大多上涨但需求侧驱动时涨幅更大。从板块表现上，周期最优，而金融和消费相对较差，其中供给侧驱动时消费跌幅最大，但需求驱动时消费上涨。

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

一、供给侧冲击：大宗领先；新兴>发达；周期好于消费

产能利用率和就业率（即劳动力利用率）是影响供给侧的关键因素，从历史数据看，美国工业产能利用率和非农就业率走势基本吻合。产能利用率和失业率的恶化所推动的通胀可被认为是供给不足所导致。

从1967年以来，美国共发生过7次类似的通胀，其中70年代的恶性通胀是典型的供给端驱动型通胀。在这些阶段中，大类资产表现为，大宗商品>新兴市场>标普500>纳斯达克>黄金>美国国债>美元>美国信用债：大宗商品中原油涨幅最高，股市上涨但涨幅不大，其中产业结构偏上游的新兴市场表现更好，而债券则普遍承压。

从板块表现看，美股中周期>防御>消费>金融：其中石油和原材料大幅跑赢，而消费和金融均下跌，其中汽车与零部件（受到原材料价格上涨压力难以传导）则大幅跑输。

二、需求侧驱动：股市相对强劲；发达>新兴；消费相对更好

投资和消费需求过热也会导致通胀上行和资产价格上涨，该阶段个人消费增速从低位迅速爬升。我们以消费增速来衡量需求，由此划分出需求驱动的通胀上行阶段。

1967年来需求驱动的通胀主要有三次，较为典型的是2008年金融危机前夕的房地产大繁荣，持续低利率环境带来地产投资空前旺盛，最终导致美国经济走向过热。在该阶段中大类资产表现大宗商品>标普500>道琼斯指数>纳斯达克>新兴市场>黄金>美国国债>公司债>美元，其中股市表现比供给侧驱动通胀阶段下更强，而下游需求主导的发达市场股市则大于新兴市场。

从板块看，周期>防御>消费>金融，其中消费品除汽车外均取得正收益。

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部