过去两年，美联储官员们几乎所有的辩论都围绕着一个问题：什么时候开始降息。但上个月的会议纪要显示，风向变了。政策制定者们开始认真权衡一个相反的议题——是否还需要加息。

“大多数与会者强调……如果通胀持续高于2%，可能有必要采取一些政策紧缩措施。”这份4月会议纪要的措辞相当直白。而就在几个月前，市场还在笃定地预测2026年将是降息之年。如今，利率期货市场显示，今年年底前至少加息25个基点的概率已接近50%。

这场转变来得并不突然。伊朗冲突引发的能源价格飙升是直接导火索。美国和以色列对伊朗的打击以及随后霍尔木兹海峡的关闭，推高了油价，停火后的僵局又推迟了市场恢复正常的时间。

通胀已经连续五年多高于美联储2%的目标，但过去官员们总能找到理由相信它会回落——要么是放缓趋势，要么是关税推高的涨幅会消退。现在，这种信心明显动摇了。

更耐人寻味的是，人工智能热潮的角色发生了逆转。此前人们普遍预期，AI将通过提升生产率来压低通胀。但现实是，数百亿美元的数据中心建设支出和科技估值飙升带来的财富效应，正在推动消费增长，其速度超过了AI降低成本的速度。换句话说，AI暂时成了通胀的燃料，而非灭火剂。

4月的会议本身并不缺乏争议。美联储投票决定维持利率不变，但有三位地区联储行长投了反对票——他们不是反对维持利率，而是反对声明中保留的所谓“宽松倾向”。

这个措辞暗示美联储下一步更可能是降息。会议纪要显示，“众多”官员本更倾向于删除这一表述，这意味着支持力度比三名正式反对者所体现的更为广泛。

鲍威尔在会后的新闻发布会上，几乎没有为保留宽松措辞做出实质性辩护，只是将其归结为程序问题——美联储希望在有把握时再调整信号。

这一转变的深层背景是，美联储的实际政策立场已经在悄然收紧。由于近几个月通胀攀升而利率不变，经通胀调整后的利率逐步走低。

法国巴黎银行美国首席经济学家詹姆斯·埃格尔霍夫指出，这相当于美联储在无意之中多次降息，反而支撑了一个比官员们预期更具韧性的经济。

长期利率已经提前做出了反应。10年期美债收益率从3月初约4%的低点升至近日的4.6%左右，抵押贷款和企业借贷成本随之上升。市场正在为加息重新定价。

即将上任的美联储主席凯文·沃什，将在周五宣誓就职。他的前任鲍威尔留下的最后一份会议纪要，清晰地描绘了一个十字路口。费城联储行长安娜·保尔森周二表示，她认为市场更重视美联储启动加息的相关情形是健康的。

而今年1月，她还曾预计年内会降息，理由之一是关税推高的物价涨幅会在年底前消退。这种个人预期的调整，折射出整个委员会核心立场的演变。

财政部长斯科特·贝森特则试图安抚市场。他坚持认为，伊朗冲突爆发前核心通胀一直在下降，而物价走高一两个月后，这一趋势将恢复。他上周在CNBC上表示，这将让沃什“处于非常有利的地位”。

但市场显然不那么乐观。当一份会议纪要同时提到“可能有必要采取一些政策紧缩措施”和“众多官员倾向删除宽松倾向”时，投资者读到的潜台词很简单：加息不再是黑天鹅，而是正在进入基准情景。

接下来要看的是，沃什就任后的第一场6月会议，是会确认这个转向，还是试图再踩一脚刹车。而无论哪种选择，全球资产价格都已经开始在重新定价的路上走了很远。