美国股市正运行在一个与教科书经济学预言截然不同的轨道上。过去几年，美国经济相继承受了百年一遇的疫情重创、四十年未遇的通胀压力、二十年未有的高利率环境，叠加特朗普政府自19世纪以来最高水平的关税政策。然而，从2019年至2024年，标准普尔500指数却以年均近20%的惊人速度持续攀升，是其历史平均增长率的两倍。进入2025年，尽管贸易政策阴云不散，市场涨幅依然维持在约8%的水平。

 

市场的持续攀升，伴随的却是解释框架的接连崩塌。一个核心问题日益凸显：这场史无前例的牛市，其核心驱动力究竟为何？其坚韧性又将持续至何时？答案，似乎仍在迷雾之中。

 

传统理论的核心——“基本面定价”说，主张股价应锚定于企业未来盈利潜力及宏观经济健康度，市场终将“均值回归”。这一框架在2008年金融危机时尚能自洽：银行体系崩溃后，市场深度回调46%；美联储强力介入，零利率与量化宽松双管齐下。然而，随后的复苏路径却偏离了脚本。整个2010年代，企业盈利平淡、GDP与生产率增长乏力、劳动力市场疲弱——基本面并无亮点，股市却实现了价值翻三倍的壮举。

 

由此，“流动性驱动论”一度成为主流叙事。其核心逻辑是：美联储释放的海量流动性，最终推高了资产价格，凌驾于实体经济之上。这一理论的“高光时刻”在2020年初：疫情冲击引发市场崩盘，美联储再次“开闸”，市场无视高企的失业率，迅速反弹并创下新高。然而，2022年为对抗通胀，美联储政策急转，激进加息并缩表，市场应声下跌近20%。但随后，理论遭遇严峻挑战：2023年，美联储继续加息至二十年高位，2024年维持高利率，并从市场抽走近2万亿美元流动性。按常理市场应承压，但标普500指数却在2023年和2024年分别录得近25%的涨幅，创下本世纪最佳两年表现。流动性驱动市场的共识被彻底颠覆。

 

市场结构也呈现出前所未有的特征：2023与2024年标普500指数过半涨幅由“七巨头”——苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、微软、特斯拉、英伟达贡献。其中，特斯拉两年涨286%，Meta涨355%，英伟达更是暴涨861%。如此极端的集中度史无前例。更关键的是，巨头们的股价已远超其当前盈利所能支撑的水平，其创纪录的市盈率，如英伟达高达57倍，远高于历史平均18倍，都暗示市场押注的是对未来增长——尤其是AI革命——的极度乐观预期。

“AI驱动论”由此兴起。ChatGPT引发的热潮与七巨头在AI领域的核心布局，例如英伟达的芯片、巨头的模型研发与场景应用，在时间点与逻辑上高度契合。然而，质疑者视之为泡沫的征兆，指出当前标普500前十大公司的估值泡沫化程度已超越1990年代末互联网泡沫顶峰。支持者坚信AI的颠覆性潜力；反对者则警告技术落地与商业转化存在巨大不确定性，互联网泡沫破灭的历史教训犹在耳边。

 

若AI泡沫确为隐患，其破裂点何在？今年4月2日，特朗普“解放日”高额关税提案曾短暂引发市场恐慌，一周内股市跌12%，“七巨头”跌幅更深。然而，随着特朗普在4月9日后撤并缓和贸易紧张，市场不仅快速收复失地，标普500指数更自低点飙升近30%，连创新高，“七巨头”强势回归。这催生了“TACO交易”（Trump Always Chickens Out）策略：市场预期特朗普厌恶股市下跌，终将软化激进政策，故逢低买入成为共识。

 

然而，TACO逻辑存在显著缺陷：特朗普并未放弃关税武器，当前关税已达百年高位且新关税频出。令人费解的是，市场反应异常平淡。对欧日商品征收15%关税时，股市不跌反升；即便在惨淡就业报告后宣布新一轮全球关税，市场也仅现短暂波动，旋即回升至更高位。政策冲击的钝化，指向更深层的市场结构变化。

 

至此，一个独立于货币政策、技术叙事或政治博弈的理论浮出水面：被动投资的系统性崛起。三十年间，美国共同基金市场格局剧变，约半壁江山已被被动投资占据。普通投资者通过先锋、富达等机构，以极低成本将资金自动配置于指数成分股，如标普500指数。

 

这或许能解释市场的三大异象：对负面冲击的韧性、持续的上涨惯性以及空前的巨头垄断。主动投资者依赖基本面分析，对风险敏感，其交易行为推动“均值回归”；被动投资者则奉行“买入并持有”，资金持续流入且极少流出，无论经济冷暖。例如，2020年疫情初期经济崩盘时，先锋401(k)客户中仅不到1%出售股票。在被动资金构成的“压路机”面前，做空力量显得脆弱。更重要的是，被动基金按市值权重配置的规则，天然导致资金不断涌入并推高最大市值公司的股价，形成“强者恒强”的正反馈循环，加剧市场集中度。

 

过去十五年被动投资的爆炸性增长，是否从根本上重塑了资本市场的价格发现机制？它是否削弱了传统“基本面-价格”的传导链条，创造了一个由资金流量主导、对短期冲击更具“免疫力”的新体系？这是理解当下美股“背离之谜”的核心钥匙。当然，这一假说同样面临未来现实的检验。在这轮挑战所有传统认知的牛市面前，每一次理论的失效，都在迫使我们更深入地审视市场结构本身正在发生的深刻变革。