2025年上半年，美国国债市场交出了一份亮眼成绩单。

虽然特朗普政府的政策摇摆、关税战阴影、国际评级下调等因素让市场数次心惊肉跳，但债券交易员还是稳稳抓住了行情，锁定了近五年来最好的半年表现。

上半年收益率大起大落，交易员赚钱了

6月收尾时，美国10年期国债收益率大约在4.28%，接近两个月低点。6月是2月以来表现最好的单月，也是过去五年来上半年表现最好的半年期

主要原因是市场一边担心特朗普的税收和支出计划推高赤字，另一边预期美联储会因为经济放缓而重启降息。换句话说，虽然宏观面风声鹤唳，但正因为市场反复调整预期、收益率多次急跌急涨，给交易员提供了充足的投机和对冲机会。

关键的催化剂，周四的非农就业报告

本周四（因为7月4日独立日提前发布）的6月非农就业报告将是短期内最重要的市场催化剂。彭博调查预期新增就业人数大约11.3万人，比上个月的13.9万人放缓。失业率可能小幅升至4.3%，是2021年以来的新高

分析师们普遍认为，如果数据温和，不会迫使美联储立刻行动，但会巩固年内两次降息的基线。如果报告明显疲软（就业人数大幅下滑），7月降息就可能板上钉钉，如果数据意外强劲，则可能推迟降息预期，引发短债收益率重新抬头。

Fort Washington的Dan Carter表示：“如果非农报告弱、通胀又没被关税推高，那7月就会成为真的有可能的降息时间点。”

短债、五年期债券最受欢迎

目前，市场普遍倾向于配置久期，也就是多买一些利率风险高的债券。先锋领航的约翰・马齐伊尔就特别看好5–10年期国债，TCW集团的杰米・帕顿更青睐2年和5年期债券，因为如果美联储降息超过预期，这些久期受益最大。

Patton用一个很生动的比喻解释美联储官员之间的分歧：“就像有十几个飞行员坐在驾驶舱里，他们对降落机场的高度各说各话，结果很可能就是一次颠簸的着陆。”

美联储年内会降多少？

各大机构对美联储今年和未来几年的利率路径仍然分歧巨大。美联储自己的点阵图中值是到年底降两次。摩根大通预计今年12月才会首次降息，然后明年再连降三次。美银预期两年期收益率年底在3.75%左右，变化不大。摩根士丹利认为今年不降，但到2026年底10年期收益率可能下探到3%。

这些分歧也让债券市场在短期内涨得再猛，利率也不会回到年初最低位。尤其是在特朗普政府的关税政策、财政刺激方向尚不明朗的情况下。

另一个重要的市场主题是，美联储会不会等太久才降息？

鲍威尔在国会听证上已经暗示，如果经济或就业数据显著转弱，美联储会提前行动。但也强调需要更多硬数据来确认趋势，而就业市场本身是一个滞后指标，也就是说等就业全面走弱时，经济可能已经陷入明显下行。

因此，债市交易员普遍觉得现在就提前押注久期，就是要赌美联储最终还是会被逼着降。

总结来说，美联储何时重启降息成了决定债市下一步走向的关键，下半年行情，可能会随着每一次就业报告、CPI数据和关税政策声明而大幅波动。