英伟达财报：生意还在暴涨，卡住的不是订单，是芯片和内存够不够供

8月26日美股收盘，英伟达跌了约1.6%。财报盘后一出来，数字其实很好，但股价先没有大涨。可能是，市场先看到毛利率要往下走。

在财报电话会议结束之后，首席财务官科莱特・克雷斯给出了乐观的销售展望，缓解了市场对于 AI 资本开支即将失去增长动能的担忧。

她说，“AI 需求的爆发，正在推动一场全球基础设施建设热潮。大量多元的增长机会作为支撑，覆盖超大规模云厂商、AI 实验室、原生 AI 企业、传统企业以及主权政府客户。我们预计，2028 财年营收将实现约 70% 的增长。”

她的意思是，需求仍然极热，2028财年营收还可能再增约70%，于是股价盘后才涨大约4%到5%。

我们，先看英伟达的这份财报。

公司财年和第二季度对不上自然年。这一季是英伟达的2027财年第二季，统计到2026年7月26日。三个月营收962亿美元，比一年前翻倍还多，离单季1000亿美元只差一步。其中数据中心890亿美元，同比增117%，已经占到公司大约九成收入。调整后每股收益2.22美元，高于市场大约2.09美元的预期。公司自己给下一季的目标是1080亿美元上下浮动两个点，同样好于华尔街分析师的预估，也意味着公司即将跨进单季千亿美元俱乐部。 

六年前，数据中心一个季度大概只有10亿美元上下。那时候英伟达还被看成游戏显卡公司。现在游戏和边缘计算一个季度还有72亿美元，也在增长，但已经不是主业。黄仁勋的原话很直白：AI不再只是演示，生成出来的内容开始能赚钱，卖算力本身就是卖收入。

市场最担心的是：云厂商会不会突然少买芯片。电话会上，财务官克雷斯把这件事按下去了。她说，全球都在建AI基础设施，客户不只是亚马逊、微软、谷歌这类超大云，还包括AI实验室、新创公司、传统企业和各国政府。公司预计2028财年营收大约再增70%。分析师原先大概只敢写成45%。

但70%不是“需求只能增长这么多”，而是“工厂和生产线只能供出这么多”。黄仁勋说，整条供应链都紧，晶圆、封装、电力、尤其是存储器都不够。如果不是供给卡住，营收可以更高。

而且，现在，客户结构也变了。以前大家觉得英伟达就是卖给四五家大云提供商。现在公司把数据中心拆成两块。一块是超大规模云和超大互联网公司，本季487亿美元，比去年同期翻倍，但比上一季只多13%。另一块是新云、工厂、企业和政府相关客户，本季403亿美元，同比增138%，环比增25%。890亿美元里，前一块一半多一点，后一块已经接近一半。公司自己的说法是：不是大云的那一半，大概占数据中心生意的一半，而且还在大约翻倍地增长。

后一半都是谁？像CoreWeave、Nebius这种专门卖AI算力的新云，用英伟达做好的整柜方案快速把机房立起来。还有自己训练模型的实验室和创业公司，以及把AI搬进工厂和办公室的企业。再就是主权AI，国家把土地和电批给本地云，自己建国家算力。这块本季环比增35%，同比超过三倍，已经铺到近四十个国家。黄仁勋强调过很多次：这些客户不是来买一颗能替换的芯片，他们要的是一座马上能开工的AI工厂。

机器人是另一条线。英伟达有一套仿真和机器人软件，亚马逊除了再计划部署大约两百万颗GPU，也说会用这套东西跑仓库机器人。

开源模型平台则是软件入口。财报当晚有媒体报道，英伟达在接触Hugging Face，价格大约129亿到130亿美元。一家媒体写成已经谈妥，另一家写成还在谈、也可能黄掉。两家公司都没正式确认。Hugging Face是开发者存放、微调和调用开源模型的网站，更像AI界的代码托管平台，不是盖厂房的客户。英伟达2023年就投过它。去年想再投5亿美元、按70亿美元估值入股，被拒绝了，因为对方不想被大股东左右。如果真被买下，英伟达会更靠近开发者；但这个平台现在也支持AMD、英特尔的芯片，一旦被英伟达控股，中立性会立刻有争议。这件事目前只能当未确认消息看。

英伟达的现在股价到底贵不贵？收盘市值大约5.08万亿美元。按已经实现的利润算，市盈率大约二十六到三十二倍；按明年利润看，大约十九倍。增长如果能跟上，这个倍数并不算离谱。公司赚得越快，同样的市值摊下来，市盈率自己会掉。

这份财报真正的弱点是毛利率，也就是卖100块还剩多少毛利。本季还是75%。公司说下季大约74%，到第四季可能落到71%到72%。对普通硬件公司，71%已经极好。对习惯看英伟达75%的投资者，这就是空头最爱抓的点。

原因主要是内存太贵。AI芯片必须搭配高带宽存储器，芯片卖得越快，内存越紧、越贵。有报道说，英伟达已通知大客户，新一代AI服务器涨价超过15%。但这笔涨价对应的是明年初才出货的机器。眼下这几季，公司先在扛更高的成本，价格还没完全转出去。英伟达自己也得靠台积电做芯片，靠三星和SK海力士供内存。它们不加产线，英伟达接不住订单。

账本上能看出公司在提前卡位。对供应商的采购和产能承诺，从上季1190亿美元跳到2790亿美元，多出来的大部分是锁内存。仓库里的货值升到316亿美元。客户还没付清的货款升到631亿美元，平均回款从45天拉到60天。上一季经营现金流还有503亿美元，这一季只剩241亿美元。利润还在涨，现金少收了一截，钱压在存货和应收账款上。公司同时发了250亿美元债券，又创纪录地回购和分红大约260亿美元。它一边给股东分钱，一边用自己的资产负债表帮客户和供应链垫资。

经营现金流掉到241亿美元，自由现金流213亿美元。

账面利润还在涨，现金却少收了一截，差额进了存货和应收。

用意很清楚。客户缺的不只是芯片，还有内存、电、地和账期。英伟达先把内存锁走，对手就算做出芯片，也可能配不齐关键零件；再把大客户付款时间拉长，让机房先建起来；还和新云约定先卖设备、以后再分成。未来各类承诺加在一起大约3660亿美元。新一代Vera Rubin已经量产，本月开始出货，下一季有望占到数据中心收入大约两成。公司算过一笔账：每建成1吉瓦的AI工厂，Hopper那一代大约能带来180亿美元相关收入，Blackwell大约250亿，Rubin大约400亿。卖的不再是一颗芯片，而是整座工厂。

中国这边，要分开看两个数字。

黄仁勋在华盛顿游说很久，算是拿回部分准入；想大批量供货，还要看中国监管是否继续放行。更准确的说法是：立足点回来了，体量暂时还是象征意义。

这份财报可以记四件事。

第一，需求没有熄火，客户从几家大云扩散到新云、企业、实验室和政府。

第二，真正的天花板是供给，尤其是内存和先进制造。

第三，毛利率会从高位往下走，这是空头会反复讲的故事，但不等于生意变差。

第四，英伟达不只在卖芯片，它在用自己的钱和承诺，把内存、账期、机房和软件入口提前占住。

利润表说工厂还在加速盖。电话会说订单不是问题。资产负债表说，英伟达想当这个建设周期里的总承包商。接下来要看的不是客户还买不买，而是台积电、存储厂和电网跟不跟得上。