最近几天，新台币兑美元现货和远期汇率均大幅飙升，这对于通常波动性较低且受外汇管制的货币对来说是一个大新闻。 

是什么原因导致了台币的暴涨呢？背后的推动力：出口商、寿险公司和台“央行”。

首先，事情的起因要追溯到中国台湾的出口商和寿险公司。出口商们在最近选择了大量抛售美元，转而增持台币。这意味着他们把手里的美元换成了台币，导致了台币汇率的暴涨。你可以想象，一群大企业在抛售美元的时候，会产生非常强的市场冲击。

与此同时，中国台湾的寿险公司也起到了推波助澜的作用。台湾的寿险公司过去一直持有大量的美元资产，但并没有采取对冲措施（对冲就是为了防止汇率波动带来的风险而进行的保护措施）。这次，由于市场的恐慌，寿险公司突然意识到，如果不对冲美元的风险，可能会面临很大的损失。所以，它们开始大规模地对冲美元，这进一步推高了台币的价值。

台“央行”想干预，却无能为力。那台“央行”怎么处理呢？台湾的“央行”一直有干预汇率的能力，但这次情况比较复杂。台湾的外汇市场有很多严格的控制措施，像出口商和个人的外汇兑换都有限制。这本来是为了防止过度波动，但在这次的情况下，“央行”却显得有些力不从心。

根据高盛分析师的说法，台湾的“央行”本可以通过买入美元来干预市场，抑制台币的升值。但实际上，由于台币的波动幅度太大，“央行”单靠这些干预措施并不足以平息市场的恐慌。而且，由于台湾的外汇储备有限，他们每年能进行的干预额度也非常有限。

这一走势主要由出口商抛售美元转头增持新台币、台湾“央行”未及时出手干预，以及台湾寿险基金持有大量美元多头仓位所推动的，此前寿险基金持有大量美元并未对冲，这次在恐慌中对冲。 要知道，台湾积累了大量美元外汇，占GDP的5%-7%，台湾是实体经济中美元多头仓位占GDP比重最大的地区之一。

为了分析形势，我们摘录了几位高盛专家对该事件的看法：

1. 是什么引发了此次极端下跌？资金流向如何？

Soo-Bin Ryu (高盛外汇交易)：特朗普表示将取消对中国的关税，市场已经从中美关税最严重时期的阴影中走出，全球股市情绪随之反弹，我们开始看到新台币缓慢追赶4月份的美元走势。然而，剧烈的波动发生在5月2日（上周五），当时疑似来自当地银行的买盘消失，引发市场恐慌，担心台湾将放弃长期以来对外汇的严格管理（尤其是在升值方面）。5月2日，新台币现货价格上涨4%，这在历史上从未发生过（100万美金新台币NDF从 1.800 上涨至30.300），5月5日（星期一）同样缺乏支撑，导致新台币再次暴涨（100万美金新台币NDF从30.300上涨至29.300）。周一亚洲时段下午，由于加拿大广播公司的新闻发布会声明含糊不清且没有定论，未能消除市场的担忧，该货币对再次从29.300下跌至28.200，市场对此的疑问是，这一走势是否会持续下去。

USDTWD的波动速度过快，幅度过大（100万USDTWD在两天内波动了 12%），以至于本地投资者尚未有机会大幅增加对冲。上周，他们的对冲量增加了约 1-2%，但考虑到他们的外汇对冲比率已从2021年底的75-80%降至2024年底的50-55%，这一增幅仍然很小。与以往相比，本 USDTWD抛售的有趣之处在于，鉴于市场似乎普遍看跌美元，我们并未看到实体货币社区有实质性的买入兴趣。

2. 台湾外汇政策的背景如何？迄今为止，汇率的主要驱动因素是什么？未来走势如何？

孙璐（高级亚洲策略师）：台湾是一个长期美元主导的地区，正面临美元走弱的局面……过去10年，台湾的经常账户盈余平均达到13%，这使得其能够长期积累庞大的净国际投资头寸（NIIP）。我们估计，寿险公司在7000亿美元的海外投资中，有1600亿美元是未进行外汇对冲的。  

• 目前，境内累计外汇存款约为3000亿美元，我们认为境外的外汇存款还更多。
• 债券ETF规模接近1000亿美元，代表着自2018年以来在外汇未对冲基础上美元IG信贷投资的增长。
• 台湾还有5800亿美元的外汇储备，据“央行”称，其中80%以上投资于美国国债。

因此，我们预计私人经济持有5600亿美元的美元多头仓位，加上至少4600亿美元的官方储备（总计超过1万亿美元）。  因此，如果美元继续结构性走弱，长期累积的未对冲美元多头仓位将面临显著压力。

关于央行干预：台湾对企业和个人的非贸易/资产管理目的的在岸年度外汇结算配额有限制（企业每年1亿美元，个人和团体每年1000万美元）。平均使用限额非常低， 2023年低于5%，因此有很大的提升空间。我们认为，虽然央行可以与大型出口商协商减缓美元抛售，并限制大型保险公司的在岸对冲活动，但如果零售和小型出口商继续预期新台币升值，他们的行为可能更难管理。央行可能不得不大量买入美元（新台币）来调整市场。但是，如果央行想要避免满足美国财政部货币操纵国报告的第三项标准，他们每年只能净买入 160 亿美元，与实体经济中大量的美元多头头寸相比，这个数字相当小。寿险投保人也可以在离岸无本金交割远期市场自由增加新台币对冲……

展望未来：我们预计“央行”将加强潜在措施（直接市场调整、对大型出口商进行窗口指导、对投机者发出警告等）。然而，鉴于VAR对长期持有美元的经济体造成的巨大冲击，我们认为出口商、散户投资者和寿险投保人可能会利用美元兑新台币的反弹来对冲/减少其美元敞口，这可能会继续推动新台币升值。我们还认为，新兴市场套利交易仍有平仓空间（利用新台币和其他低收益亚洲外汇作为做多新兴高收益货币的资金来源）。……

3. 是否有其他国家或地区的资产状况与中国台湾类似？

Danny Suwanapruti（亚洲新兴市场外汇和利率策略主管）：

出口大国美元储备较多的国家： 过去10年，中国台湾的外币存款占系统存款的比例一直呈上升趋势，而过去3-4年，马来西亚、泰国和菲律宾的外币存款占系统存款的比例也呈上升趋势。我们与企业沟通的反馈表明，这种趋势可能会持续到美元前景和/或美元利率下调为止，而我们认为这种情况正在发生。过去10年，外币存款增幅最大的是中国台湾（增加了1500亿美元，增幅达115%）和马来西亚（增加了220亿美元，增幅达111%）。

海外资产规模较大的国家或地区：若以海外资产占总投资资产的比例衡量，全球最高的是挪威、新加坡（金融中心）和新西兰。在亚洲（不包括金融中心），排名最高的是中国台湾，其次是韩国和马来西亚。

名义上拥有最多外国资产的亚洲国家或地区为：日本（4.4万亿美元）、中国香港（1.9万亿美元，金融中心）、新加坡（1.9万亿美元，金融中心）、中国台湾（1.4万亿美元）、中国（1.2万亿美元）和韩国（9000亿美元）。

积累了最多美国资产的国家：欧洲在过去十年积累了最多的美国股票和美国债券。

积累了大量美国资产的亚洲国家：新加坡（金融中心）和韩国从亚洲推动了美国股票的上涨。

Soo-Bin Ryu（外汇交易）：我们认为与中国台湾最接近的市场宏观结构是韩国。韩国自2017/2018年起引入了NPS的海外投资，当时该国难以收回贸易顺差。NPS目前管理的资产规模约为8500亿至9000亿，其中5000亿投资于海外市场。NPS的外汇对冲比率尚未公布，但估计肯定低于10%。4月份的讨论主要围绕资金汇回，但如果接下来的讨论转向调整外汇对冲比率，我们认为韩元在中期内可能会重新走强。

孙璐（资深亚洲策略师）：由于对冲成本过高，台湾寿险公司难以在新台币无本金交割远期（NDF）领域进行对冲，他们可能会增加代理对冲（在亚洲主要通过韩元和新加坡元），这可能会进一步推动这些货币升值。新台币的历史性走势为台湾及亚洲其他地区实体经济的美元多头头寸敲响了警钟。我们发现，除台湾外，马来西亚的美元多头头寸占GDP的百分比最高。其次是泰国、菲律宾和韩国（其持有大量美国资产，占GDP的百分比）。金融中心新加坡和香港的美国资产持有量占GDP的百分比最高，我们也看到这两个地方的货币大幅走强，不过我们注意到，新加坡元的名义有效汇率和美元兑港元的汇率已经接近或处于各自的交易区间。

4. 台湾基金在美元利率市场中有多重要？外汇市场的波动是否会导致利率市场波动？

William Marshall（美国利率策略主管）：“TIC数据显示，台湾长期美国固定收益资产总持有量为8300亿美元。通常，市场关注的焦点是台湾的寿险投资者，因为他们的海外投资规模庞大、需求持续时间长，并且可赎回的福尔摩莎债券对利率波动率市场至关重要。此外，通过投资于美元固定收益的台币计价ETF，他们也持有一定程度的美国固定收益资产。与此同时，外币存款的积累也为银行系统带来了另一个美元固定收益需求来源。

具体到美国国债，TIC 数据显示，中国台湾持有近 3000 亿美元的美国国债，截至 2 月份，使其成为第十大主要海外持有者。中国台湾也位列所有美国固定收益债券持有者前十名，且按 GDP 加权后表现突出（见下表）。根据上文关于久期的观点，在这些主要海外持有者中，中国台湾在某种程度上是独一无二的，因为其实证久期（使用 TIC 的估值调整系列估算）相对于海外持有者的平均久期偏长（见下图）。鉴于汇率波动幅度之大，这种风险敞口的规模和相对较长的偏向似乎表明，美国固定收益债券存在一定程度的风险……

……迄今为止，利率市场的溢出效应似乎主要局限于外汇隐含融资成本，外汇远期点位的大幅波动提高了寻求提高外汇对冲比率的新台币投资者的成本。目前尚未出现更广泛的蔓延，没有证据表明美国国债收益率曲线出现进一步的错位，也没有迹象表明美国国债回购协议面临大规模海外资金抛售的上行压力。鉴于美元资产的过度持仓，中期分散投资随着时间的推移可能构成风险，但考虑到汇率波动的极端性和对冲外汇风险的成本，反射性平仓在短期内更可能成为一种自然的担忧。

实证久期估计表明，中国台湾美国国债持有时间比平均外国投资者持有时间更长

5. TWD 的走势与更广泛的 DXY 走势是否存在对应关系，还是具有特殊性？

Michael Cahill（高级外汇策略师）： 这似乎并非由大规模抛售美国资产所驱动，而是由台币出口商的“边际”新增配置变化所致。外汇交易是一种预期游戏。因此，如果每个人都同时重新考虑这种边际配置，就可能导致像我们刚刚观察到的那样出现脱节的走势。这也是投资者不愿分享调整对冲比率详细进展的原因之一。当宏观环境而非单个基金层面的风险考量明确表明需要进行调整时，投资者有强烈的动机比平时更快地做出调整。

我认为这是一个持续的风险，因为还有其他大型美元资产持有者按照协调或相关的时间表运作——例如，养老基金会进行季度投资评估。我们之前在瑞典也看到过类似的情况。当集中资产池在规模更小的市场中发生变化时，可能会造成价格走势脱节……

正如“央行”周一证实的那样，这并不是货币“协议”或相关考虑的证据。首先，我们认为这种转变来自私营部门，而不是官方行为者。货币管理方面的考虑也不太可能阻止更积极的平滑措施。更有可能的是，压力的速度和规模只是让央行措手不及。我们最近在土耳其看到了类似的情况（相反的方向）。美国寻求大规模和持续的外汇干预。持续性是关键——它要求在 6/12 个月内净购买。原则上，短期“限额”没有限制。即使有，这种规模的波动也不符合任何人的利益，包括美国。此前，即使在前特朗普政府时期，各国也曾成功地说服财政部，他们的购买行为并非旨在获得贸易优势。即便如此，满足经常被引用的标准也不会自动触发“操纵者”的称号。

我们认为这是美元走势不断扩大的重要证据，也是在欧元/美元大幅波动之后必要的下一步，此前欧元/美元的大幅波动使得双边估值理由现在变得不那么令人信服。人民币的变化可能有助于引发更广泛的转变。但回到预期博弈点，美元走势可能会随着回调的延续而延续。我们认为新台币的波动表明美元久期正在增强，而非动能耗尽。这对欧元/美元来说很常见，因此欧元/美元往往领先于其他交叉货币对。

这有助于明确我们框架中的三个关键点。 

• 1) 我们认为这并非需要解决的美元持仓过剩问题，而是边际配置的转变。这可能导致美元走势比仅仅关注美元持仓所暗示的走得更远、更宽。 
• 2）如果是重新分配而不是遣返，对较小市场的影响可能更大，尤其是在新兴市场。 
• 3）对美元持负面看法并不一定意味着对因破坏性抛售而产生的其他美国资产持负面看法。

最后，以下是彭博社关于TWD举措的五个问题

• 1）为什么要采取如此大的举措？为什么是现在？

长期疲软的新台币升值压力可能已酝酿一段时间，而一系列因素的共同作用促成了新台币的快速上涨。首先，一些利好消息可能刺激了资金流入——从强劲的GDP数据到科技股反弹，以及美亚贸易紧张局势缓和的迹象。但更大的因素似乎是，受美元贬值影响，台湾小型企业涌入台币，而央行却无力阻止。

也有猜测称，作为与美国贸易谈判的一部分，台湾“央行”可能暂缓了其惯常的“平滑”汇率波动的举措——尽管台湾已坚定地表示，汇率问题并未在关税谈判中被提及，且有证据表明其仍在持续干预。假期流动性也起到了一定作用。最后，市场最大的担忧是，台湾大型寿险公司将受汇率波动的影响，被迫寻求对冲美元走弱的保护措施，或减持其持有的巨额美国资产头寸。

• 2）台湾是一个特例吗？

感觉当然不像——而该地区持有美元账户现金的出口商将会关注台湾的情况。中国企业最近也加大了资金汇回力度——需要注意的是，离岸人民币汇率正处于五个月高点，港元汇率也正触及其交易区间的强势端。高盛分析师认为马来西亚林吉特也是同样的情况——它连续五天上涨，已达到自去年10月以来的最高水平。其他亚洲货币可能也会效仿——例如，韩元三个月风险逆转指标自2007年以来首次偏向升值。如果美元疲软加剧，可能会让更多弱势货币面临风险。

• 3）谁赢了？

外汇升值可能带来利好。新兴市场货币走强有助于吸引外资，降低进口成本，尤其是在原油价格下跌的背景下，对能源进口商来说，这无疑是个好消息。如果海外投资者没有对冲自身的汇率风险，投资台湾资产的投资者（考虑到台积电的规模，这可是个大数目）也会受益。另一方面，这似乎对唐纳德·特朗普弱美元的野心来说是一个良好的开端。既然市场行得通，谁还需要“海湖庄园”协议呢？

• 4）谁输了？

与上述情况相反，汇率走强会损害出口商的利益，使其产品在全球的竞争力下降。据当地报道，台积电表示，新台币每升值1%，其营业利润率预计就会下降0.4个百分点。其股价今日下跌1.3%。此外，保险公司也面临同样的困境，它们在股市上也经历了动荡的一天，并收到了监管机构的邀请，就其外汇风险敞口进行讨论。

台湾央行正试图抑制投机行为，行长杨金龙在周一的盘后新闻发布会上表示，市场传言是导致这些举措的部分原因。但彭博汇编的数据显示，在杨金龙发表上述言论后，离岸市场交易员继续抛售美元兑新台币，导致该货币对一个月期无本金交割远期点差跌至1999年以来的最低水平。

• 5）美国市场会受到冲击吗？

鉴于其持有规模，如果台湾及其他地区的亚洲投资者决定大规模撤出美元投资，包括美国国债和公司债（作为“抛售美国债券”交易的一部分，或在汇率波动真正开始造成冲击之前），市场可能会受到影响。今日亚洲市场交易时段，现货美国国债没有交易，美国国债期货价格小幅上涨而非下跌，因此目前尚不清楚这会产生多大影响。但台湾债券ETF表现不佳，暗示可能出现清算，从而可能使利率/汇率周期持续下去。