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粮价暴涨下,沒有大赚的国际粮食巨头
 流动的沙    本文来自 丫丫港股圈
2022年03月08日 04:25
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开年以来,美国 CPI 破7%,各类大宗商品价格来到历史高位,通胀几乎失控。

正当大家觉得美国加息,可能导致这些大宗商品的高价终结时。2月24日,俄乌战争爆发,世界陷入一片混乱,众多国家开始制裁俄罗斯,却发现,俄罗斯是世界上资源最丰富的国家,对俄制裁把大宗商品的供不应求提升到了一个新高度,而且无论是俄罗斯还是乌克兰,都是粮食出口大国。

与其他大宗商品不同,粮食的重要性比任何大宗商品中都高的,哪种金属用少点,可能还行,但是没粮食,那就要出问题了。截止今日,小麦,玉米,大豆期货均创十年新高。

这时我们就不免想起了号称左右世界粮食贸易的四大粮商。在今年表现很差的美股,粮商们的表现优异,上市的两个,ADM 上涨21%,BG 上涨17%。在美股中表现非常亮眼。高粮价会使这些巨头的股价继续高歌猛进吗?

ABCD 的故事

说到粮食巨头,广为人知的是四大粮商 ABCD——ADM、邦吉、Cargill、Louis Dreyfus,因为其占据了世界粮食进出口贸易的广大市场份额,并经常通过对世界粮食贸易市场的价格控制、囤积涨价来收割世界,名字又好急,因此闻名于世。不过说到左右全球粮食市场,四大粮商的能力还真没这么强,因为从业务模式来说,四大粮商本质上只是供应链公司。

四大粮商并不是种地的,他们的商业模式是从农民手中收购农产品,然后提供仓储、转运、进出口运输、精加工、终端销售等一系列业务,获取中间价值。从2012年至今,四大粮商里上市的 ADM 和 BG,其净利润率都从未超过4%,还经常在亏损边沿,暴利,完全说不上。

因为其业务特质,所以当农产品价格上升时,他们从农民手中采购所支付的成本也跟着上升,跟矿产、能源公司在商品价格提升时,成本基本不变的情况有较大的区别。例如,A 股广为人知的粮油股金龙鱼,其商业模式就与四大粮商相似,都是微利的结构。因此,粮食的商业模式有点像化工,如果终端涨价传导顺利,那么其景气度将跟随上游,但若传导不顺利,那么其景气度就会下降。

粮食巨头们的的业务量确实很大,营收可以跟很多矿产、能源公司相提并论。但其格局跟很多矿、能源有差距。像某些有色金属,可能全球产量的60%集中在几家公司里。而且,某些金属可能只有少数国家有,而每一个国家都有耕地。

很多主要粮食消费大国,决定粮价的都是自己的生产力。因此,如果对于自己有强力粮食生产机构的大国,例如中国,只要保证内部供给足够,那么外部粮价不正常波动,被国外高价粮割韭菜的可能性就不大。例如中国的很多资源价格,经常是与国际脱钩的,国际资源商要高价卖给中国,不容易。

目前的世界粮食行业,行业巨头也已经远远不止四个,如中国的中储粮、中粮,东南亚的丰益国际(金龙鱼母公司)。巴西的 JBS,出于保护主义,世界粮食大国都有非常强力的国家粮食运营机构,日本有农协,而印度和俄罗斯也是国家资本主导粮食进出口贸易。

当然,对于自身农产品生产能力低的国家来说,如果因为疫情造成的生产力下降,影响了本国的生产,那么这些国际化粮食巨头就有可以发挥的空间了。

ABCD 的闻名只是因为它们是美国公司,业务全球化,非国家控制,其中两个还是上市公司,它们在进出口里占的份额确实大,但大多数人口大国农业的自给率都不低。而且,ABCD 的价格影响力也仅限于它们各自聚焦的少数板块,如 Cargill 的谷物,ADM 的油籽,邦吉的大豆等,因为农产品的品类很多,而且有一定的替代性,而这些公司目前都已经陆续处于多元化运营、全产业链的状态,因此,单一商品的价格上涨也并不能造成这些公司的业绩爆发。

总体而言,四大粮商的产品销售量占全球粮食贸易量大,但占消耗量的比例其实很小。这也造就了,粮商们的业绩很难存在高的周期弹性,去到很高的净利润率。如果我们看看 ADM 和邦吉的财报和过去10年的粮食价格走势,也能发现其周期不弹性的问题。

上一轮农产品的价格高峰发生在2008和2012年,而这在2012年,ADM 创历史最高营收900亿。但是利润呢?没多大影响关系。

而邦吉的结构也差不多,而在最新一个季度的财报会议上,邦吉也直言,粮价过快的上涨对公司的利润是不利的。 因此当前局势下,粮食巨头们的业绩可能不会像粮价一样爆发,而这些粮食巨头也清楚,没多大周期性的话,目前高营收低利润率的结构并不理想,多元化正是为了摆脱这一格局而做的。

它们更需要看齐的是雀巢。瑞士雀巢,世界第一的食品饮料公司,在农产品收储的下游,雀巢经常是与 ABCD 同场竞争的对手,而在产品销售上,雀巢也经常是四大粮商的采购商,但我们看到雀巢的报表结构,确实非常优秀,收入和国际粮商们差不多,但达到10%以上的利润率。

为什么呢?我们一般也很少将雀巢和 ABCD 相提并论,但仔细想想,雀巢提供的一般是品牌食品饮料:咖啡、牛奶、奶粉、水、饮料、冰淇淋、饼干。有很强的品牌力。而 ABCD,更多的产品是食物原料和中间原料,如面粉、油籽等,大家对其没有什么品牌认知。说到底,还是一个消费品还是周期品的模式,而农产品,又经常存在周期不弹性。也正因如此,四大粮商的长期回报在美股里是很差的。

因此,关于四大粮商长期视角的投资,我们还是应该聚焦于,谁能往雀巢的路径去走,把现在的利润率提起来,想想看,2%的净利润率提到5%,就对应了150%的利润增长,但这涉及到整个商业模式的改变,对品牌的塑造,消费者心理认知,因此,对于粮食巨头,从类似的大宗商品周期股向消费股转化,有很长的路要走。

短期的机会

但短期视角提出了一个问题,四大粮商周期不弹性的问题能否解决?其实也可以,首先是转嫁,终端提价,把面粉食用油等的价格也提起来,但这个要看消费者怎么想了,但总体不要指望利润爆发,这是不现实的。

另外还有一个方法,既然这些公司的价值是供应链,那么,参考某些周期性公司的做法,压缩产能,控制生产速度,或者说囤积居奇,那么也可以产生巨大的利润,但是这种做法,几十年前可能能用,现在有很大的道德风险,这是非常不人道主义的行为。

这也解释了为什么粮食企业有周期不弹性的问题,粮食价格大幅波动就对社会安定不利,粮食是最重要的大宗商品,必须保证其供需平衡优先级在所有大宗商品之上。其余的农业附属产品,化肥、种子等,可能都有同样的问题。

等到真的产生巨大的长期粮食短缺,粮食价格的涨幅可能比任何大宗商品都强,但这没有任何人想看到。因此下注粮食作物的周期性上涨,本身可能不是很好的方向,也许要赚钱还是只能购买期货博弈价格。对于四大粮商,未来的预期还是多元化转型。

因此,现在的 ADM 和 BUNGE 业绩可能未必会像粮价一样爆发,但是,从估值的角度看,它们依然很低,都不到20倍的 PE,不超过0.5倍的PS,不到2倍的 PB,而且两家公司都有保底的分红,每年2%左右的股息率,很多人也许并不是因为粮食涨价而买入,而只是在加息条件下对这种固定分红公司的投资加大而已。

总结一下,粮食确实在通胀和战争的背景下出现了价格动荡,但是这最终的价格上涨大部分还是农民收益,这是合理的价值分配,国际巨头也不太应该获得太多。而且,跟其他大宗商品相比,粮食短缺必然导致人道主义危机,社会剧烈动荡,我们还是希望看见平稳的粮食价格。

赌粮价上涨,不值得也不应该。

编辑: 流动的沙
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