距离我发布关于这家当时名为 MicroStrategy（现简称 Strategy）的公司的第一份报告已经过去半年了 。除了更名之外，该公司自那时起扩大了其金融产品库，积累了更多比特币，并催生了众多效仿迈克尔·塞勒策略的公司。似乎到处都有比特币财务公司。

由于更新，我们现在将调查这些比特币财务公司的运营是否符合初步报告中的预测，并再次尝试得出这一切最终将走向何方的结论。

令人担忧的原因

去年12月，该公司似乎几乎无往不利：其比特币收益率关键指标（KPI）以令人难以置信的60%以上的年增长率累积，乐观情绪弥漫。难怪当时发布的报告中精心阐述的大多数论点要么遭到嘲笑、忽视，要么遭到卖空股票的强烈抗议。截至本文撰写时，无论是以美元还是比特币计价的股价，与当时相比都持平，迄今为止，几乎没有任何证据能够证明其观点的正确性。

可悲的是，几乎没有人理解甚至触及我12月报告中最重要的结论——关于比特币收益率来源的问题。因此，我们将重申该公司指标存在的问题，以及为什么这应该引起任何认真投资者的警惕。

比特币收益——每股比特币的增值——落到老股东手中，却来自新股东的腰包。许多新股东买入股票，希望自己也能获得高额的比特币收益。他们要么直接购买策略公司在创纪录的 ATM（“市价”）发行中发行的普通股，要么间接 购买由 同时持有公司可转换债券的 Delta 中性对冲基金借入（然后出售）的股票，从而提供比特币收益。

这是公司运营中庞氏骗局的一部分——公开吹嘘比特币收益远高于任何传统收益，同时掩盖了收益并非源于公司商品或服务的销售，而是源于新投资者本身的事实。他们就是收益，只要他们愿意提供收益，他们辛苦赚来的钱就会被持续榨取。收益的大小与混乱的程度成正比，这里的混乱程度以普通股相对于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价是由复杂但诱人的公司叙事、承诺和金融产品滋生的。

因为“庞氏骗局”这个词已经被比特币爱好者们使用了十多年，他们已经习惯了——而且理所当然地——完全无视这些批评。但是，仅仅因为比特币行业的一家公司有意或无意地构建了 一个庞氏骗局，并不意味着比特币本身就是庞氏骗局。这两种资产是分开的。在过去的金属货币本位制时期，确实存在庞氏骗局，但这并不意味着贵金属本身曾经是，或者现在是这样的骗局。当我以目前的形式提出这种策略时，我是从定义的角度，而不是从令人厌烦的夸张的角度来说的。

持续积累

在得出进一步结论之前，我们先回顾一下初始报告的进展，并梳理一下过去六个月公司做出的相关决策。Strategy 于12月9日宣布 ，已以约21亿美元的价格收购了约21550枚比特币（平均价格约为每枚98783美元）。此次收购的资金来自同年早些时候启动的著名“21/21计划”中提到的 ATM 机收益。仅仅几天后，又有超过15000枚比特币通过 ATM 机售出；在宣布收购计划几天后，又有约5000枚比特币被售出。

2024年底，公司向股东提出 修订方案，将 A 类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股，即增加了30倍。优先股的授权股份数量将从500万股增加到10.05亿股，即增加了200倍。

尽管这些措施并未明确实际发行的股份数量，但其目的是在21/21计划快速推进之际，赋予公司在未来财务运营更大的自由度。通过同时关注优先股，公司现在可以寻求另一种融资方式。截至2024年年底，Strategy 持有约44.6万枚比特币，公司比特币收益率达到74.3%。

永久执行优先股

新年伊始，Strategy 提交了一份 8-K 文件 ，表明该公司已准备好通过优先股寻求新的融资。顾名思义，这种新工具的优先权将高于公司普通股，这意味着优先股持有者对未来现金流拥有更强的索取权。最初，20亿美元的融资目标是实现既定目标。在筹备新工具期间， 截至1月12日，已积累了45万枚比特币 。

月底，所有2027年发行的可转换债券均需赎回，以换取新发行的股票，因为转换价格低于股票的市场价格。任何“价内”的 Strategy 可转换债券对此类工具的最大买家——进行伽马交易、进行 Delta 中性对冲基金——而言都缺乏吸引力，这些基金更倾向于提前转换，然后发行新的可转换债券，而不是持有旧债券直至到期。

2025年1月25日，公司最终提交了 Strike 永久优先股（“STRK”）的招股说明书。大约一周后， 公司发行了730万股 Strike 股票 ，累计股息为8%，清算优先权为每股100美元。实际上，这意味着永久发放每股2美元的季度股息，或者直到 Strategy 股票的价格达到1000美元时，这些股票转换为 Strategy 股票。转换比例为10:1，即每转换一股新的 Strategy 股票，必须转换10股 Strike 股票。

换句话说，该工具类似于 Strategy 普通股的派息永久看涨期权。如有必要，Strategy 可以以自己的普通股形式支付股息。2月10日，大约有7600比特币被用 Strike 发行以及传统 ATM 普通股发行所得购买。

2月21日，Strategy 发行了价值20亿美元的可转换债券，到期日为2030年3月1日，转换价格约为每股433美元，转换溢价约为35%。这笔债券很快就能买到约2万枚比特币。此后不久，Strategy 发布了一份 新的招股说明书 ，允许该公司发行价值高达210亿美元的 Strike 永久优先股，这意味着去年雄心勃勃的“21/21计划”如今似乎将变得更加宏大。

永久冲突与进步优先股

该公司刚刚公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩张计划，就又宣布了另一项工具：Strife（STRF），一种类似于 Strike 的永久优先股，将发行500万股。该股将提供10%的年度现金股息（每季度支付），而不是8%的现金或普通股股息。与 Strike 不同，Strife 没有股权转换功能，但其优先权高于普通股和 Strike。

任何股息延迟都将通过更高的未来股息来补偿，最高年度股息率为18%。在发行时，最初计划发行500万股，似乎已增加到850万股，筹集资金超过7亿美元。由于普通股和 Strike 的 ATM 机活动活跃，Strategy 最终在3月份宣布 该公司持有超过50万枚比特币。4月份的普通股 ATM 机活动基本正常，直到这类资金几乎耗尽。

Strike ATM 机的销售活动仍在继续，但由于流动性可能较低，筹集到的美元金额微不足道。加上这笔资金，Strategy 的比特币总持仓量 已攀升至55万枚比特币以上。

5月1日，Strategy 宣布计划再次发行210亿美元的普通股 ATM。这一声明是在初始21/21计划中的ATM部分资金耗尽后不久发布的，充分证明了上一份报告以及 X报告中概述的逻辑。由于任何高于净资产的溢价都会为公司带来套利机会，因此管理层必然会继续发行相对于基础比特币资产估值过高的新股，以获取套利机会。发行 几乎立即开始，并且可以积累更多比特币。

由于最初的21/21计划中的固定收益部分已经延伸到新的优先股，投资者现在面临着一个庞大的42/42计划，这意味着最高发行额为420亿美元的普通股和420亿美元的固定收益证券。5月份 ，美国证券交易委员会（SEC）还提交了 一份新的21亿美元 ATM 发行文件，用于 Strife 永久优先股工具。月底，所有三家 ATM 发行公司都在发行股票，用于购买新的比特币。

6月初，又宣布了一项工具：Stride（STRD），一种类似于 Strike 和 Strife 的永久优先股资产，即将推出。它将提供10%的可选非累积现金股息，没有股权转换功能，并且优先于除普通股之外的所有其他工具。最初发行了略低于1200万股，价值约10亿美元，  为公司金库新增约10000枚比特币铺平了道路。

令人眼花缭乱的比特币财务公司

随着 STRK、STRD 和 STRF 产品的推出，以及 Strategy 的21/21 计划的全面实施，过去六个月发生的一切应该更加清晰。我在初始报告中指出，尽管该公司声称如此，但可转换债券背后的主要理由并非是为了向市场中需要和渴望比特币的部分提供敞口。这些债券的买家几乎都是 delta 中性对冲基金，而且由于同时做空 Strategy 的股票，他们从未实际持有任何比特币敞口。

这全都是诡计。Strategy 向贷方提供这些证券的真正原因是，它给散户投资者一种金融创新的印象，即瞄准一个价值数万亿美元的行业，并在不稀释股权的情况下促进进一步积累比特币。随着投资者对普通股的竞购，与净资产的价格差异以及无风险比特币收益的机会也会成比例增长。经济混乱程度越大，再加上迈克尔·塞勒的措辞和生动的比喻，公司的套利机会就越大。

通过在过去六个月内发行三种不同的永久性优先股证券，加上已经发行的各种可转换债券，这些复杂的金融产品现在可以创造出一种金融创新的表象，从而刺激对普通股的进一步竞购。

截至撰写本文时，普通股交易额接近净资产的两倍。鉴于普通股 ATM 发行的规模和活跃程度，这对于公司管理层来说是一项了不起的成就。这意味着 Strategy 可以继续以无风险的方式以一个比特币的价格购买大约两个比特币。

2024年，该公司可以享受流行的“反身性飞轮”理论带来的顺风，该理论认为，公司购买的比特币越多，其股票价值就会越高，从而有机会购买更多比特币。2025年，这种自我指涉的愚蠢略微演变为“扭矩”叙事，表现为公司官方对固定收益齿轮的描述，这些齿轮围绕着普通股的核心旋转，比特币收益由此产生。很少有投资者似乎在问自己，这些收益究竟从何而来，又是如何产生的，相反，这种虚构的动态却被盲目地 庆祝。

优先股是金融资产，不受物理定律的约束。作为一名工程师，塞勒想出所有这些错误的类比，让比特币收益看起来源于只能被视为金融炼金术的东西，这并不奇怪。但由于公司没有实际收入，也没有实际的银行业务（公司只借钱不放贷），比特币收益最终必然源于该公司先前提到的庞氏骗局商业模式；散户投资者被精心策划的宣传所迷惑，哄抬普通股价格，最终让比特币收益机会得以实现。各种债务工具产生的比特币收益尚不能视为已结算，因为债务最终必须偿还。只有普通股 ATM 发行产生的比特币收益才是即时且最终的——真正的利润。

比特币金融公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实，Strategy 所提出的比特币收益理念已在世界各地小型企业的管理团队中迅速传播开来，其取得了巨大成功。CEO 们亲眼目睹了 Strategy 内部人士如何通过不断向追逐股票的散户抛售股票而变得暴富，于是纷纷效仿。Strategy 内部人士持续抛售股票的现象可以通过查阅大量的144表格文件来验证。

许多公司已经成功实现了这一目标，以牺牲新股东的利益为代价，让管理层和老股东发了财。但这一切终究会结束，许多公司（由于其传统主营业务陷入困境甚至失败）绝望地抓住了成为比特币财务公司这一大胆新战略的机会，一旦情况恶化，它们将首当其冲，被迫出售比特币资产偿还债权人。迈克尔·塞勒本人也曾坦言，在偶然发现比特币之前，他曾一度陷入绝望。

· Metaplanet 曾被称为“日本红色星球”，并在日本经济型酒店领域努力实现盈利。

· 在 Méliuz SA 孤注一掷地采取比特币收购策略之前，它已经进行了100：1的反向拆分。

· Vanadi Coffee SA 濒临破产，在西班牙阿利坎特地区管理着五家咖啡馆和一家面包店，但其转向比特币战略现在似乎为其股价创造了奇迹。

· 臭名昭著的模因股票公司特朗普媒体与科技公司没有任何收入，目前正在寻求数十亿美元的融资，目的是创建一家比特币财务公司，以挽救处于历史低位的股价。

· 我想，Bluebird Mining Ventures Ltd 也陷入了绝望——至少从股价来看是这样——该公司最近决定出售其开采的所有黄金，以便为其国库购买比特币提供资金；截至撰写本文时，其股价在一个月内上涨了近 500%。

· H100 Group 是一家小型且直到最近才陷入困境的瑞典生物科技公司，截至撰写本文时，该公司已在一个月内向其投资者返还了约1500% 的资金，因为有消息称，Blockstream 首席执行官 Adam Back 正在通过某种可转换债券为该公司提供资金，以推行比特币财务策略。

这个名单还可以继续列下去，但我认为要点已经明确：成为比特币金库公司的不是微软、苹果或英伟达，而是那些一无所有却濒临倒闭的公司。策略支持者、对迈克尔·塞勒的比特币估值模型有直接影响的杰西·迈尔斯 承认， 

“像 MicroStrategy、Metaplanet 和 Gamestop 这样的公司，现在都成了僵尸公司。他们都有理由认真审视一下，然后说，我们不能再继续执行我们一直以来的战略……走我们一直以来的道路了。我们必须彻底重塑我们为股东创造价值的方法。” 

所有这些绝望的公司都曾关注过迈克尔·塞勒和 Strategy，并相信自己找到了一条通往财富的清晰道路。如今，随着比特币财务公司泡沫的消退，通过复制金融炼金术，他们都卷入了一场巨大的财富转移。

当马赛克破裂时

尽管 Strike、Strife 和 Stride 都是令人印象深刻的公司组合，但它们的优先级都高于普通股。可转换债券也是如此，但并非所有债券目前都处于“价内”状态。未来的自由现金流必须先流向这些工具的持有人，剩余的现金才能流向普通股股东。

在经济景气时期，由于公司的负债率相当低，这显然不是问题；在经济不景气时期，所有公司资产的价值都会大幅下降，但债务依然存在——对任何新债权人来说，这都是巨大的、迫在眉睫的威胁。由于一种有时被称为 债务过剩的现象，任何新的债权人都会犹豫是否要借钱来偿还其他债务。起初只是一堆引人入胜的叙述和夸张，后来却演变成了对其创造者不利的事情。

更糟糕的是，比特币熊市的持续，将导致许多当时陷入困境的比特币资金管理公司进一步抛售比特币。换句话说，该策略的玩法越受欢迎，未来比特币的崩盘就越严重，很可能会让大多数坚持这种策略的公司损失大部分股权。

总结

迈克尔·塞勒喜欢比特币。和我们所有人一样，他宁愿多持有比特币，也不愿少持有比特币。因此，认为他会让公司管理层放弃所谓的套利机会，实在是太天真了。

当普通股交易价格高于净资产时，公司可以通过从新发行股票的买家手中转移财富，为老股东创造无风险利润。尽管有人抗议和抱怨股权稀释，但这种趋势仍将持续下去，普通股 ATM 发行规模将不断扩大，同时新的、令人费解的“创新产品”也将层出不穷。

仅仅一个半月后，一项210亿美元的 ATM 发行就成为了现实。如果战略部门不抓住这种套利机会，所有效仿者都会趁机捞一把，试图以同样无风险的方式增加自己的比特币储备。在疯狂地争相创造和扩大所有这些套利机会的过程中，公司将以各种形式承担债务，风险无处不在。

在下一轮比特币熊市中，该策略的股价将达到每股净资产（NAV），然后跌破该净资产，这将给任何以当前溢价买入的人造成以比特币计价的巨额损失。策略投资者目前能采取的最佳行动，就是像该公司及其内部人士一样：卖出股票！ 

比特币不再是这家公司的主要战略，也不再是任何一家现在不断扩张的比特币金融公司的主要战略；你才是。