目前的悲观情绪和高企的股价是有道理的。

90年代末被认为是一个愚蠢的时代。人们放弃了高薪工作，加入了硅谷的淘金热。基于粗略的商业构想投入了大量资金。然而，这是一个充满希望的时刻。关于新时代经济的讨论有点狂热，但美国的生产力确实大幅提高。

今天的情况截然不同。乐观情绪已经很微弱了。这不仅仅是新冠状病毒带来的不确定性问题。实际长期利率(对GDP增长前景的粗略概括）很少会比现在更低。生产率增长一直令人沮丧。

当时和现在有一个共同点：股价飙升。由耶鲁大学的Robert Shiller编制的周期性调整市盈率(cape)略高于30。这比1929年股市崩盘前的水平略高，但低于2000年的峰值。

在上世纪90年代，对经济增长的乐观情绪是股价高企的部分原因。现在我们有悲观情绪和高价格。矛盾的是，目前的组合更有意义。

威廉•伯恩斯坦(William Bernstein)在2013年发表的一篇论文指出，技术变革时期对股东来说并不是特别好。*20世纪20年代和90年代的繁荣以惨败告终。19世纪的第二季度——蒸汽机、铁路和电报的时代——也好不到哪儿去。

伯恩斯坦援引的零碎证据表明，证券的回报率并不引人注目。研究19世纪40年代英国“铁路热”的历史学家发现，铁路带来了巨大的社会和经济效益，但投资者的表现并不好。

股票的价值是折现现金流。如果你关注这个等式的“现金流”部分，那么90年代的说法则有一些逻辑。生产力上升，美国经济的速度限制被提高了。

更多的增长意味着更多的利润。但伯恩斯坦指出，更快的增长并不会可靠地转化为更好的回报。在快速增长期，股票的发行速度甚至比收益和股息的增长速度还要快。每一股对更大经济体的要求都有所降低。这种稀释归因于技术的过时。在快速增长的经济中，现有的厂房和机器不得不更频繁地报废，而新资产必须通过发行新资本来融资。

估值公式中的“折现”部分也必须考虑在内。正如许多人在上世纪90年代末指出的那样，更强劲的GDP增长往往伴随着更高的实际利率。美国的实际长期利率一度为4%。这降低了未来现金流的价值。

考虑到这些影响(GDP增长、稀释和折现率)的特殊组合，今天的资产价格开始变得更有意义。稀释效应在很大程度上是不存在的。在新冠病毒之前，美国公司一直在回购股票，而不是增发新股。折现率很低，而且在病毒袭击时进一步下降。人们似乎对未来的消费和对今天的消费一样担忧。他们正在花大量钱进行投资，如科技股、政府债券等等，以将他们的购买力延续到未来。

纵观历史，回报率往往会随着社会变得更富有而下降。英国央行(Bank of England)最近的一份报告得出结论称，全球实际利率在过去五个世纪中一直在下降。伯恩斯坦用一个思维实验来解释这一点。在自给社会中，几乎所有的收获都是为了生存。

为粮食或住房留出资金是可取的。但是盈余很少，所以为了明天而放弃今天的回报（资本成本）是很高的。随着经济体变得更加富裕，它们会产生更多的过剩资本。人们没有那么不耐烦了。如果你吃得好，那么你可以等得起。明天的芝士汉堡几乎和今天的一样好吃。你们的折现率更低。

围绕着这些趋势，有各种各样的声音。有时人们会突然更加担心今天的芝士汉堡：例如，衰退的开始，个人折现率上升。风险资产变得更便宜了——就像今年早些时候的情况一样。毫无疑问，还会有其他机会以更低的价格购买股票。但伯恩斯坦的研究表明，这种情况可能比过去更短暂。