Strategy 公司的美元储备已达到46.5亿美元，高于两周前的37.5亿美元。自2026年6月底以来， 该公司还出售了近7000枚比特币。

许多人都在疑惑，一家以积累比特币为核心业务的公司，为何会选择持有数十亿美元的法定货币。更重要的是，其他比特币公司是否也应该效仿？ 

Strategy 正日益转型为数字信贷发行方：以庞大的比特币资产负债表为经济后盾的优先证券。这些工具会产生固定的美元股息义务。

比特币不产生现金流。Strategy 公司的软件业务产生的现金流远远不足以覆盖其资本结构。 

传统的信用分析加剧了这个问题。标普在2025年10月给予 Strategy B- 的评级，理由是其比特币持有量过高、美元流动性不足以及风险调整后资本非常薄弱。根据标普的评级方法，由于比特币的市场风险，它实际上被排除在用于该分析的资本基础之外。 

在我们对标普评级的报道中，我们特别提到，现金储备是提高信用评级值得考虑的因素之一。 因此，Strategy 持有美元以支持其信贷发行。这便是全部原因。 

美元流动性的增加可以提高其优先证券的安全性，扩大投资者需求，并有可能降低其资本成本——在信用评级机构看来。 

持有现金仍然会带来经济成本。多余的资金理应产生回报。传统公司可以将资金再投资、回购股票或进行分配。而比特币公司只能购买更多比特币。每一美元的现金持有都会将潜在的正收益转化为确定的负实际收益。

Strategy 之所以接受这一成本，是因为其商业模式依赖于发放更多信贷。目前存在三个不寻常的情况：比特币在其资产负债表中占据主导地位；评级机构对比特币敞口给予了严厉的惩罚；以及管理层打算继续发放数字信贷。

这三种情况各自都非常特殊，正是这三种情况的结合才导致了他们需要持有现金的局面。例如，如果 Strategy 公司不想发放信贷，那么它就不需要现金。 

计算结果表明，现金储备方面存在一些明显的难题。

假设 Strategy 发行了价值100美元的优先股，年股息率为10%，并持有相当于三年股息支付能力的现金。Strategy 必须预留30美元，因此只能将其中70美元投资于比特币。

首选方案每年仍需支付10美元。因此，投资于比特币的70美元必须产生以下收益：10美元÷70美元=14.29%。

10%的既定资本成本，实际投入资本的最低收益率却高达14.29%。储备金使所需回报率提高了42.9%。现金利息收入虽能略微降低最低收益率，但结构性阻力依然存在。 

然而，真正的门槛实际上更高，因为比特币的波动性意味着它在某些年份的表现会远低于门槛收益率，而这些年份仍然需要支付股息（这里我假设股息不会中断）。因此，除了现金流的拖累之外，试图放大波动性资产还会带来波动性拖累。这种风险必须通过提高门槛收益率来弥补。 

所需储备金越高，每增加一美元，最终流入比特币的资金就越少。如果比特币的升值幅度最终未能突破这一更高的门槛，那么普通股股东将承担损失。

然而，现金远非毫无用处。现金能创造有用的选择权。在比特币价格下跌期间，现金可以支付股息和利息，从而降低被迫抛售比特币的风险。此外，当证券交易价格低于其面值时，现金还可以支持机会性回购。

Strategy 公司最近就采取了这样的策略。7月下旬，该公司以2500万美元的价格收购了价值2889万美元的 STRC 股票，折价13.47%。

之后，该公司又利用出售比特币所得的1.086亿美元回购了另外115万股 STRC 股票。以低于面值的价格回购优先股，不仅能消除更多的优先债权和未来的股息支付义务，还能提升每股净比特币收益。  

对于大多数比特币公司而言，现金需求应该与运营业务挂钩，而不是与任意的储备目标挂钩。想想看，Strategy 实际上并不知道它需要多少储备金才能获得更好的评级，或者让更多的信用投资者对 STRC 感兴趣。 

现金流充裕的公司通常对其现金支出有清晰的了解。它应该持有足够的资金来支付工资、税款、偿还债务、支付供应商款项、近期资本支出，并留出合理的缓冲资金以应对经营现金流的波动。

合适的储备金取决于现金流的稳定性。盈利能力强、收入稳定、固定成本低、支出可预测的企业，可以用较小的储备金维持运营。而周期性或资本密集型企业则需要更多储备金。储备金的增加应源于企业对流动性的需求，而非管理层单纯追求高额现金余额。

在满足运营需求并保持合理的流动性缓冲后，额外的现金必须有明确的经济用途。否则，它会因产生巨大的机会成本而稀释收益。对于任何公司而言，多余的资金都应该直接用于与公司设定的最低收益率竞争，例如回购被低估的股票、减少高成本负债或投资于能够带来更高回报的项目。 

总之，Strategy 的情况非常罕见。它之所以能拥有如此庞大的现金储备，完全是因为它在比特币资产负债表的基础上构建了庞大的信贷发行业务，而信用评级机构却存在严重的机构惯性，将合法且流动性强的资产视为零价值。

没有这种负债结构的公司——基本上就是所有其他公司——几乎没有理由在营运资本缓冲之外积累资金。