富达数字资产认为，比特币的市场结构已经发生了足够的转变，熟悉的四年繁荣-萧条模式以及随之而来的残酷的80%回撤可能不再是默认结果。

在2月24日题为《比特币四年周期结束了吗？》的研究报告中，研究分析师扎克·温赖特（Zack Wainwright）提出了一个简单的观点：比特币如今的规模和买家群体都与以往大不相同。

富达预测，到2025年10月，比特币的市值将达到约2.5万亿美元的历史新高，同时，比特币的流动性也比以往周期更加强劲，波动性也更加稳定。“随着比特币的成熟，其价格走势正与以往周期有所不同。即使价格突破126000美元的新高，波动性也在下降。”

富达的波动率论点主要依据一年期已实现波动率及其在周期峰值附近的表现。在以往的周期中，波动率的模式大致相同：在大幅上涨至新高之前，波动率会压缩至新低；然后在周期过热时，波动率又会扩张。

富达表示，这一次，价格压缩在峰值之后更早到来。报告指出，2026年1月，比特币一年期实际波动率将创下17个历史新低——而就在几个月前，比特币在2025年10月刚刚创下历史新高——这标志着与以往周期节奏的显著背离。

富达团队认为，部分抑制因素源于规模效应：比特币目前的市值约为2021年峰值时的两倍，约为2017年峰值时的10倍，更是2013年峰值时的200多倍。

第二个关键因素是比特币的持有者是谁，以及这种需求的稳定性如何。富达投资重点关注了49家上市公司，它们各自持有超过1000枚比特币，总持有量超过100万枚，占流通供应量的5%以上。

报告还指出，自2020年第一季度以来，除2022年第二季度特斯拉抛售了大量比特币外，该群体在每个季度都实现了持仓环比增长。

富达投资指出，在 ETF 方面，美国比特币现货 ETF 于2024年1月推出，截至2026年1月30日，其总持仓量接近130万枚比特币，约占流通供应量的6.4%。

报告还补充道，该领域领头羊在不到两年的时间内，资产管理规模就突破了750亿美元，相比之下，黄金旗舰 ETF GLD 用了近七年才达到同样的里程碑。

富达表示，上市公司和 ETF 目前合计持有近12%的流通供应量，大部分增长将在2023年之后出现——该团队认为这种需求转变对市场回撤具有重要的结构性意义。

富达还指出，从多项链上指标和发行相关指标来看，该周期“明显稳定”。报告采用利润窗口框架，即从盈利地址首次超过95%到最后一次保持95%以上的时间段，指出在牛市的大部分时间里， MVRV 一直维持在已实现价值的两倍左右，而不是像早期周期那样飙升至四到六倍。

该报告提出了一个反事实假设来说明这一点：如果本轮周期内市值达到实际市值的四倍，那么到2026年2月2日，市值将达到约4.5万亿美元，每个比特币的价格约为22.5万美元。报告还指出，普埃尔倍数（Puell Multiple）一直接近于1，表明每日发行量并未与其一年平均值出现显著偏差。

富达新推出的“盈利波动率比率”明确阐述了其回撤策略。该团队将0.01设定为稳定线，并表示自2023年底以来，该比率一直保持在0.015以上，这是比特币历史上持续时间最长的稳定水平。

即使在2026年2月比特币价格暴跌至7万美元以下，该比率仍然高于阈值。“高于0.01的测量值可以认为非常稳定。相反，低于0.01的测量值则应谨慎看待。”

富达认为，这并非意味着波动性会消失，而是意味着在机构渠道日益主导、流动性更强的市场中，经典周期末期的暴跌可能不再那么频繁。

如果这种趋势持续下去，下一阶段的走势可能不再像暴跌那样迅速见顶，而更像是缓慢而有条不紊的重新定价，随着时间的推移价格走高，但断崖式下跌的幅度会减少。