倪大（X账号 Phyrex_Ni）：

IBIT 引发了 Bitcoin 的大规模清算？错了！！

Parker 的这篇文章很多小伙伴转发给我，问是不是 $IBIT 的清算导致了这次 $BTC 价格的连环踩踏，我稍微解释一下，Parker 所说的清算实际上是 IBIT 这个现货 ETF 的清算，而不是 Bitcoin 的清算，而且 IBIT 虽然是 BTC 的现货 ETF ，但并不等于是 BTC ，而且 IBIT 的清算也并未引发 BTC 的清算。

ETF 实际上是两层市场，一级市场主要就是 Bitcoin 的买入和赎回，这部分几乎都是 AP（可以理解为做市商）来提供流动性，本质上和用 USD 去生成 USDC 是一个道理，而且 AP 很少通过交易所流通 BTC ，所以现货 ETF 的买入最大的用处就是锁住了 Bitcoin 的流通性。

而在周四大规模清算的时候，贝莱德的投资者流出，也就是赎回的 BTC 只有不到 3,000 枚，全美国的现货 ETF 机构一共赎回的 BTC 都不到 6,000 枚（所有的官网数据），也就是说 ETF 机构向市场抛售的 Bitcoin 最多就是 6,000 枚。而且这 6,000 枚还未必都是转移到交易所中的。

而 Parker 所说的 IBIT 的清算实际是在二级市场发生的，大概总的成交量是 107亿 美元，是 IBIT 有史以来成交量最大的一次，确实也是引发了一些机构的清算，但需要注意的是，这部分的清算只是 IBIT 的清算，而不是 $BTC 的清算，起码这部分的清算并没有传导到 IBIT 的一级市场。

所以周四 Bitcoin 的大幅下跌只是引发了 IBIT 的清算，但并未产生 IBIT 导致的 BTC 清算，ETF 的二级市场交易标的本质上还是 ETF ，而 BTC 只是 ETF 的价格锚定而已，能够对市场产生影响的最多就是一级市场的抛售 BTC 引发的清算，而不是 IBIT 。

实际上虽然周四 BTC 的价格下跌超过 14% ，但实际上BTC在 ETF 的净流出只占了 0.46% ，当天 BTC 现货 ETF 一共持有 1,273,280 枚 BTC ，总流出 5,952 枚 BTC。

江卓尔：

这点我不同意，我倾向于原因就是IBIT的大规模清算。

1、虽然明面上看起来，IBIT的一级市场并没有卖出多少BTC，但你不知道二级市场接抛压的做市商/套利者，为了对冲，同时在币圈交易所卖出/做空了多少BTC。

2、或者简单一些的逻辑：IBIT二级市场巨量砸盘，会不会导致BTC价格下跌？那当然会，传导路径并不一定通过一级市场赎回BTC。或者说一级市场赎回BTC太慢了，根本来不及对冲。

倪大：

非常开心可以和江老师讨论 $IBIT 的清算问题。

首先我们需要搞清楚几个细节。

1. Bitcoin现货ETF 交易的是ETF 而不是 $BTC 

2. 贝莱德现货ETF的二级市场交易的是 $IBIT ，而且只有 IBIT 

3. 现货ETF涉及到 Bitcoin 的情况只有在一级市场的买入和赎回，这个方面是由各个AP（虽然不是做市商，但可以理解为做市商）向贝莱德提供的。

4. 当一级市场的用户需要增发新 IBIT 的时候，贝莱德就需要 AP 提供 BTC 的现货来作为对应新增发 IBIT 的“凭证”。而这些 BTC 是存在托管钱包中的，贝莱德或任何组织都不能使用或交易，有监管。目前的托管方是 Coinbase 。

5. 当一级市场的用户需要赎回 IBIT 的时候，贝莱德就需要转移 BTC 给 AP ，由 AP 卖出 BTC 然后将资金给贝莱德，并由贝莱德完成赎回。

6. 重点来了，请注意在 AP 提供或出售 BTC 未必是通过市场，尤其是未必通过二级市场。AP 自己都有可能存 BTC，对于 AP 来说，只需要在 T+1 的时间内完成交易需要的 BTC 或者 USD 就可以。所以，周四全美抛售的不到 6,000 枚 BTC 就是 ETF 抛售的所有 BTC ，这部分未必都进入市场，即便是进入最多就是 6,000 枚。

7. IBIT 本身追踪的是 Bitcoin 的价格，这点也非常重要‼️，ETF 对应的是价格，而不是 BTC 本身，这和 $MSTR 很像（只是表现形式像，结构不同），MSTR 涨就一定是 BTC 涨，MSTR跌就一定是 BTC 跌？这大家肯定都不信的。而 MSTR 本身股价的变化会影响到 BTC 的价格吗？直接的传导肯定是没有的，因为 MSTR 是独立的资产。IBIT 也是。

IBIT 就是追踪 BTC 的价格走势，BTC涨了，IBIT 99.99%会涨，但假如今天 BTC 涨了20%，贝莱德突然发出信息储存的 BTC 都被盗了，而且赔偿不了，那么 IBIT 一定就会跌。就是这个道理。

8. IBIT 的二级市场是不是会影响到 BTC 现货的价格，这里没有直接传导的，江老师说二级市场接到了做市商的抛售，这是有可能的，但最多就是 6,000 枚，这是上限了，而且 AP 是几乎不可能抛售给市场的。因为 AP 能拿到的 BTC 只有 包括贝莱德在内所有 ETF 机构的转出，周四 IBIT 转出的 BTC 不到 4,000 枚，所以大幅下跌就是因为这 4,000 枚 BTC ，我是不信的。

9. 不排除是 AP 自己手上有别的 BTC 抛售，但这和 IBIT 本身没有关系，AP 是独立的，自己也有 BTC 的储备和交易。但 AP 能从 IBIT 获得的 BTC 只有一级市场退出的这些，其它的多0.01枚都没有。

10. IBIT 二级市场的所有压力都是在 IBIT 这个票上，用户买卖 IBIT 等于买卖 BTC（的价格波动），并不会实际触及到 BTC 本身。

江卓尔：

谢谢@Phyrex_Ni的讨论，举例一个套利过程：

1、现货ETF IBIT有基金爆仓，在大量卖$IBIT，卖出了折价。

2、（在$IBIT股票价格）vs（每股$IBIT含有BTC净值）出现一定差值时，就有 套利商 买入折价的$IBIT，在BTC现货/期货市场卖出BTC，以此套利。

3、卖出BTC并不需要 做市/套利商 持有BTC，例如可以借BTC现货卖出，可以U本位合约做空BTC，只要 套利商 有足够多的美元，就能卖足够多的BTC。

4、这样就完成了$IBIT卖出到BTC卖出的传导，例如基金爆仓，总共95折砸了相当于6万BTC的$IBIT，全部被 套利商 买进，套利商同时在BTC现货/期货市场卖出6万个BTC 。

5、套利商等待$IBIT的折价恢复，然后把$IBIT按正常价卖出+同时平掉等量空单。这个过程中，不会发生任何的$IBIT赎回BTC。

6、如果$IBIT折价长时间不恢复，或者套利商手上接了太多$IBIT挤占流动性产生风险时，套利商才会把$IBIT赎回为BTC，然后卖出现货BTC+平等量空单。

5是套利商主要的交易方式，6是特殊情况，假设有基金砸了6万BTC，那可能5.4万BTC都被对冲掉了，只有6K BTC会走赎回现货途径。

倪大：

非常开心能和江老师讨论，我对江老师的举例是100%赞同的。

通过 $IBIT 的折价和 BTC 做套利是非常正常和正确的事情，但咱们讨论的是，2月6日的下跌是否就是 IBIT 的清算导致的。

从我的观点来看，实际的数据上并没有一级市场 IBIT 导致的大量 $BTC 赎回来冲击市场。现货 ETF 的净流出规模远不足以解释当时价格的跌幅，这一点至少说明链上与托管层面的直接抛压并不是主要来源。

其次 ETF 二级市场的折价触发套利，并不等同于等量的现货卖出。这里江老师也说了，可以用多种方法来套利，现货只是其中一种，而且做市与套利的对冲通常发生在多市场之间，例如 CME、perp、basis 或内部净额对冲，实际需要落在现货市场的 delta 往往远小于名义规模。

因此，将 IBIT 成交或折价直接线性映射为 BTC 抛售量，容易高估传导强度。

此外，从我个人的经验看（当然我未必是对的），真正放大价格瀑布的通常是衍生品杠杆导致的  OI 扩张、funding 转负、清算触发。这些因素在当时的数据中更为明显。ETF 流量可以成为触发器，但扩散阶段往往由 perp 的强平机制驱动，而非 ETF inventory hedge。

因此，我更倾向于把这次波动理解为 ETF 二级市场压力是市场结构中的一环，但决定跌幅级别的仍然是整体杠杆结构与流动性状态，而不是 IBIT 一级市场的赎回行为。

当然，如果未来能观察到折价持续扩大并伴随 CME basis、dealer inventory 或 ETF creation redemption 的同步异常，我也会重新评估其权重。

qinbafrank@qinbafrank :

倪兄，有个小问题，普通散户和机构投资者（只要不是AP）是不能直接申购或者赎回 etf份额的，只有AP可以。所谓的净流入或者净流出，都是在二级市场上交易ibit的结果.

倪大回复qinbafrank@qinbafrank :：

普通投资者和机构（除 AP 外）无法直接参与 ETF 份额的申购或赎回，只能在二级市场交易 IBIT。也就是说除了 AP 以外，其他参与者不能进行 Create（生成）或 Redeem（赎回）。

市场常说的 BTC 持仓量的净流入或净流出并不是二级市场成交的结果，而是一级市场中 AP 创建或赎回份额所导致的 已发行份额变化，已发行份额增加就是净流入，减少就是净流出。

而 ETF 的二级市场交易本身不会直接带来 BTC 的流入或流出。