2025年的大部分时间里，加密货币的价格走势似乎与整体风险资产组合脱节。股票、黄金，甚至部分国防和人工智能板块都获得了持续的买盘，而比特币却屡次突破失败，其他加密货币的流动性也持续下降。

一篇由化名“plur_daddy”的宏观评论员兼加密货币分析师在 X 平台上广泛传播的帖子，对当前市场出现的问题做出了最为清晰透彻的内部诊断。他的论点并非着眼于单一冲击，而是关乎结构性供给、信念衰退以及一种新型的生存风险。

问题的核心在于所有权集中度以及人们期待已久的六位数退出机会。他认为，比特币“从未在低价位时完全分散开来”。十多年来积累的大量原始持仓一直被紧紧持有，而2025年终于为他们提供了价格和流动性。

随着现货 ETF、深度衍生品市场和机构交易对手的出现，“充足的流动性使得投资者可以在传说中的10万美元目标价位退出大宗持仓”，这与“套牢公司”这一由来已久的策略不谋而合。

在这一价格区间附近，几种说法汇聚在一起：人们普遍认为这是四年周期的顶峰；比特币的形象发生了转变，“从密码朋克的灯塔变成了华尔街/特朗普家族的工具”；以及人们对量子计算日益增长的不安。对于那些几乎将全部净资产都投资于比特币的持有者来说，这些因素共同改变了他们的考量。

他请读者想象“一个人拥有大量无法在一夜之间售出的资产，其99.99%的财富都集中在单一资产上”。量子危机并非迫在眉睫的灾难，而是一种持续存在的尾部风险，其时间线“一直在加速”。技术上虽然存在修复方案，但“都非常困难”，他还强调了“比特币开发者社区内部的政治弊端”。

他表示，一旦这种担忧扎根，“就很难摆脱这种心理病毒”。鉴于目前“市面上流通着价值超过2000亿至2500亿美元的比特币”，抛售其中相当一部分就变得“完全合情合理”。他总结道：“比特币的价格已经跌至供过于求的地步。”

业绩不佳的第二个原因在于叙事。“没有什么值得相信的，”他写道。金融虚无主义的论调或许能描述某些人的现实，但“却无法吸引散户投资者”。与此同时，股票市场却在“人工智能、量子技术、太空、无人机、核能和国防”等领域兜售着更具吸引力的美好愿景。

在宏观对冲方面，“比特币贬值的说法确实存在，但黄金的表现更胜一筹。”比特币面临着不利的供应动态，而黄金则享有“有利的需求动态（央行购买）”，这削弱了比特币作为更优货币对冲工具的地位。

加密货币领域内部也存在着真空。2023年末和2024年初，ETF 和特朗普的政策提供了强有力的、易于理解的叙事。“到了2025年，”他认为，“围绕流动性，或者说围绕加密货币能为世界带来什么，缺乏一种普遍的希望和乐观情绪，也同样缺乏这样的叙事。”

流动性依然重要，但在他看来，加密货币现在是“流动性状况的风向标”，是“过剩流动性的泄压阀”。鉴于2021年的流动性状况“毫无疑问”最为宽松，并且“2024年将比2025年更加宽松”，价格走势也随之趋于收紧。

与此同时，对许多参与者来说，风险回报比不再合理。他写道，比特币“仍然波动剧烈，风险很高，交易起来就像艾滋病一样”，而当潜在收益为3-5倍时，这尚可接受。

但随着人们“意识到潜在收益的转变”，并目睹了诸如“7月份100亿美元的抛售”之类的事件，他们开始质疑万亿美元的估值和50万至100万美元的比特币价格是否真的“经得起推敲”。

内部市场结构完成了剩下的工作。在“流动性匮乏”的状态下，游戏变得越来越“PvP”（玩家对玩家），资金集中到投机者手中，他们随后“将资金转移到其他资产类别，从而助长了这些资产的上涨”。山寨币的严重疲软“最终也拖累了比特币”，因为它迫使人们“完全退出加密生态系统，而不是将利润投入比特币”。

展望未来，他的基本观点对各种叙事持谨慎悲观态度，而对时间持谨慎乐观态度。

比特币“很可能”需要“一段重新积累期”。OG 抛售和量子认知仍将是潜在的风险因素，而“黄金和白银则是更清晰、更简单的贬值押注对象”。流动性“如果特朗普成功接管美联储，可能会大幅改善”，但这“是一个复杂的过程，而且至少还需要半年时间”。

在他看来，到2025年底，加密货币表现不佳并非偶然，而是持有这些加密货币的人、他们所恐惧的事物以及世界其他地方选择相信的事物的必然结果。