作者：Jordi Visser  2025年11月1日

痛苦是真实的

目前加密货币领域的氛围，坦白说，非常残酷。

标准普尔500指数正接近历史新高。纳斯达克指数一路飙升。黄金刚刚突破4300美元。科技股正在反弹。从每一个传统指标来看，我们正处于风险偏好环境。资金正在流入风险资产。投资者的胃口很健康。

而比特币呢？比特币什么也没做。

横盘。盘整。磨蹭。无聊。随便你怎么形容，都无法掩盖社区中弥漫的沮丧。推特上充斥着各种变体的焦虑问题：“为什么BTC不像其他资产那样上涨？”

认知失调显而易见。我们有比特币ETF成功推出，每个月都有资金流入。机构采用正在加速。Genuis法案通过，Clairty即将到来。没有监管打击。没有重大黑客事件。没有基本叙事崩盘。一切本该重要的事情……都发生了。

然而，我们却眼看着其他资产上涨，而比特币在原地踏步。

作为过去几年越来越与加密社区联系紧密的人，我有了一个独特的视角。我观察了两个世界：传统的法币金融系统和加密生态系统，我开始看到一种让我想起我成长环境的模式。相似之处令人震惊。差异也同样如此。但有时，相似之处会以意想不到的方式显现。

如果大家都看错了呢？

如果比特币没有出问题，而是终于有了其传统金融版本的IPO呢？

两个世界之间的桥梁

我进入加密领域的旅程之所以启发人心，正是因为我没有放弃对传统市场的理解。我带着那个视角而来。而且，我越来越看到，比特币尽管起源于革命性且去中心化，但遵循的经济模式却像资本主义本身一样古老。

早期投资者承担巨大风险。如果投资成功，他们理应获得巨大回报。但最终，这一点至关重要，他们需要实现这些收益。他们需要流动性。他们需要退出。他们需要多元化。

在传统世界中，这一刻被称为IPO。这是早期信徒套现的时刻，是创始人致富的时刻，是风险投资家向有限合伙人返还资金的时刻。这不是失败的时刻，而是成功的时刻。公司在IPO期间不会死亡。它在转型。它在成熟。所有权变得分散。

比特币从来没有传统的IPO，因为它从来没有公司。但经济力量不会因为结构不同而消失。它们只是以不同的方式显现。

讲述故事的分歧

让我们谈谈我们现在在市场中实际看到的情况。

比特币与科技股同步移动。它与流动性和“风险偏好”相关。多年来，你可以通过观察纳斯达克来预测比特币的方向。但最近，尤其是从2024年12月以来，这种相关性完全破裂了。

这让人们困惑。它迷惑了算法交易者。它迷惑了动量投资者。当风险资产上涨而比特币不参与时，叙事就变成了“比特币出问题了”。

但这是我从观察传统市场中学到的：这正是IPO分配期发生的情况。

当一家公司上市，早期投资者开始出售他们的头寸时，股票往往会盘整，即使在更广泛的市场上涨期间。为什么？因为有一个特定的动态在起作用。早期投资者不是恐慌卖出。他们是有条不紊地分配他们的头寸。他们很小心。他们不想崩盘价格。他们有耐心。他们已经等了几年。他们可以再等几个月来正确处理。

与此同时，新投资者正在介入，但很谨慎。他们不是追涨。他们是在回调时积累。他们在等待分配完成后再变得激进。

结果呢？一个让每个人都发疯的横盘。基本面很好。更广泛的市场在上涨。但股票就……坐在那里。不相信我，去看看Circle或Coreweave。它们在IPO定价后有早期激增，但之后就是盘整。

听起来熟悉吗？

如果这是宏观驱动的弱势，比特币会与风险资产一起下跌，而不是与之分歧。如果这是真正的“加密冬天”，我们会看到恐慌、投降，以及整个领域的相关卖出。相反，我们看到的是更具体的东西：有条不紊、耐心卖出到稳定的买盘。

那种说“我完了，是时候继续前进”的卖出，而不是“我害怕”。

证据不断积累

然后来了我没想到但可能应该预料到的确认。

在最近的Galaxy Digital财报电话会议上，Mike Novogratz宣布Galaxy为一位客户出售了价值90亿美元的比特币。90亿美元。想想这个数字。这不是零售恐慌。这不是某个交易者被甩出。这是一个领域的OG玩家有条不紊地退出一个巨大头寸。

但他们在获利。他们在实现收益。他们在做早期投资者在资产成熟且流动性终于存在以支持大规模退出时应该做的事。

而且，这件事是：那个OG不是一个人。

链上数据如果知道怎么读，就会讲一个清晰的故事。旧币，那些几年没动的币，有些从个位数价格时代就休眠的，突然活跃了。不是一下子。不是恐慌。但今年稳步，尤其是从夏天开始。有条不紊。那些在比特币还是赛博朋克实验时积累的地址终于在移动他们的持有。

看看恐惧与贪婪指数。看看社交情绪。社区士气低落。零售在投降。这正是你期望的当聪明钱在分配给弱手时的情绪设置。

但这是大多数人错过的：如果理解我们处于什么阶段，这种情绪实际上是看涨的。

原始持有者的心理

把自己放在一个2010年挖比特币的人的鞋子里。或者在100美元买的。甚至1000美元。

你经历了Mt. Gox。经历了中国禁令（多次）。经历了2018年熊市。经历了COVID。经历了监管不确定性。经历了主流媒体十多年来称其为骗局。

你在几乎没人相信时相信了。你承担了风险。而且你赢了。比特币成功超出了几乎所有人的最疯狂期望。

但现在呢？

你坐在世代财富上。生活情况改变了。也许你接近退休。也许你有孩子上大学。也许你想多元化到AI，或者买一艘杰夫·贝佐斯大小的游艇，创业，或者只是享受你的耐心的果实。

而且第一次，你可以实际退出你的头寸而不摧毁市场。

这是新的。

多年来，流动性根本不存在。试试在2015年卖1亿美元比特币。你会崩盘价格。试试在2019年卖10亿美元。同样问题。市场无法吸收。

但现在呢？ETF在提供机构买盘。主要公司在其资产负债表上持有比特币。主权财富基金在介入。市场终于成熟到早期持有者可以退出重大头寸而不引起混乱。

而且这是关键洞见：他们在风险偏好环境中做这件事，正是因为那是买家有资本的时候。当股票上涨，当信心高涨，当流动性充裕时，那是分配的最佳时机。在恐惧中卖出会崩盘比特币。在其他地方强势时卖？那只是聪明的生意。

这是OG鲸鱼一直在等待的。不是价格，价格他们有过。流动性。市场深度。实际退出的能力。

使命完成了。比特币证明了自己。现在是奖励的时候。

为什么这不是熊市

我已经能听到怀疑者：“这听起来就像你在四年底周期结束前合理化一个熊市。”

公平。那么让我们谈谈为什么这根本不同。

熊市是由恐惧驱动的。由宏观条件。由对底层叙事的信心丧失。记得2018吗？交易所失败。ICO被揭露为骗局。整个领域感觉是欺诈。人们卖出因为他们认为比特币可能归零。

记得2020年3月吗？全球大流行。一切崩溃。人们卖出因为他们需要现金生存。

现在不是这样。

现在，比特币的基本面可以说是有史以来最强的。ETF批准，大家说永远不会发生的事，发生了。机构采用在加速。减半如期发生，每四年像钟表一样。网络比以往更安全。哈希率创历史新高。稳定币采用在加速，代币化即将到来，网络效应即将爆炸式增长。加密梦想终于成为现实。

尽管如此，每个人必须记住，加密只距离其最黑暗时刻三年，当时价格崩溃，欺诈曝光，监管反弹严重。山寨币仍比那些高点低20-50%。比特币在过去两年扛着整个领域。

风投和对冲基金世界是进入那个泡沫的主要投资者，还没有恢复。他们仍在舔舐从加密和SaaS投资的伤口，这些投资被AI崛起打乱。

卖家不是因为失去信心而卖出。他们是因为赢了而卖出。

这是关键区别。

在熊市，没有买家。价格崩溃因为每个人都想出没人想进。但看看实际发生的事：比特币在盘整，不是崩溃。每个回调都被买。价格没有创新低，它在保持范围。

买家在介入。只是不激进。只是不情绪化。他们在耐心积累，等待分配完成。

这正是你在主要IPO后锁定期到期时看到的模式。股票没有崩溃。它盘整。早期投资者卖出。新长期持有者积累。所有权从梦想家转移到机构。

传统市场的教训

如果你想理解比特币当前阶段，看看伟大的科技公司在IPO后发生了什么。

亚马逊1997年上市，每股18美元。三年内达到100美元。然后接下来的两年基本上原地不动，即使互联网继续增长。为什么？因为早期投资者和员工终于有流动性。他们在卖出。很多在1美元相信亚马逊的人在100美元卖出。他们没有错，他们做了100倍回报。但股票必须消化那个分配才能走高。

谷歌2004年IPO。股票在IPO后盘整近两年。Facebook？2012-2013年同样模式。锁定期到期引起重大波动和横盘交易。

这是正常的。这是健康的。这是成功的样子。

公司在这个阶段不会失败。资产不会死亡。发生的是换岗。早期信徒把火炬传给新一代持有者，他们在更高价格买入，有不同的时间视野。

从赛博朋克到机构。从自由主义理想主义者到公司财库。从真信徒到管理数十亿的受托人。

既不好也不坏。只是进化。只是一个实际成功的资产的自然生命周期。

换岗

这个转型是深刻的，值得认可。

比特币起源于一种意识形态。它由赛博朋克创建，他们相信去中心化，相信摆脱政府控制的自由，相信数学确定性胜过机构信任。早期采用者是叛逆者、被排斥者和梦想家，他们看到了别人看不到的东西。

那些人正在被补偿。他们在传递火炬。火炬被那些不太关心意识形态而更关心回报的实体接收。BlackRock不关心“做自己的银行”。他们关心投资组合多元化和风险调整回报。

这是损失吗？在某些方面，是的。比特币可能再也不会有早期那种激进能量。一年内100倍回报的日子可能结束了。创造改变人生财富的波动性会随着所有权更分散而缓和。

但这也是胜利。因为比特币活得足够长而变得无聊。它成功得如此彻底，以至于原始信徒可以实际套现。它证明了自己，以至于世界上最大的金融机构在买它。

更重要的是，从市场结构视角，这个分配长期看是极度看涨的。

为什么分散胜过集中

这是我从观察传统市场中学到的，完美适用于比特币：集中是脆弱的，分散是抗脆弱的。

当比特币主要由几千早期采用者持有时，市场本质上不稳定。少数钱包可以大幅移动价格。一个人的卖出决定可以级联通过市场。价格波动因为持有者基础波动。

但随着所有权分散，随着数百万投资者持有小头寸而不是数千持有大头寸，市场结构上变得更稳定。

实际想想：如果100人拥有50%的供应，一个决定卖，那就是整个供应的0.5%进入市场。那移动价格。但如果100万人拥有50%的供应，1万人决定卖，那仍是0.5%的供应但分散在不同价格、不同场所、不同时间、数千交易中。影响被扩散。

这正是IPO后发生的事。初始股东基础小，创始人、早期员工、风投。IPO和锁定期到期后，所有权碎片化。数百万股东而不是数百。指数基金。零售投资者。机构。

股票变得波动性更小，不是因为公司不那么令人兴奋，而是因为所有权结构更稳健。

比特币现在正在经历这个转型。那些能单枪匹马移动市场的OG鲸鱼在通过ETF卖给数千机构投资者，通过交易所卖给数百万零售投资者，公司财库，养老基金。

每个从集中手转移到分散手的比特币都让网络更具弹性。让价格更稳定。让资产更成熟。

是的，这意味着狂野的10倍年份可能过去了。但这也意味着从集中卖出导致灾难性崩溃的风险在减少。

分散持有者基础是区分投机资产和持久价值储存的东西。它让东西从“魔力互联网钱”毕业到“全球货币资产”。

未来的时间线

如果这个论点正确，我相信证据强烈表明是，那投资者应该期待什么？

首先，耐心。IPO分配期通常持续6-18个月。我们可能已经几个月进入这个过程，但很可能还没完。而且，比特币的时间周期比法币资产快。我认为我们在比特币时间已经远超六个月。目前，期待继续盘整。期待比特币继续通过不与风险资产上涨而挫败人们。期待情绪再保持低迷一段时间，但要警惕因为不会有信号。它会突然开始，因为好消息已经存在。

其次，更少波动。随着所有权分散，以前周期特征的剧烈波动会缓和。曾经例行的80%回撤可能变成50%回撤，50%回撤变成30%。10倍反弹可能变成3倍。这会让堕落赌徒失望，让风险经理欣慰。

第三，与传统风险资产的相关性可能返回，但只在分配阶段完成后。一旦OG鲸鱼完成卖出，一旦所有权足够碎片化，比特币可能开始再次跟踪市场情绪。只是以更稳定、更少波动的特性。

第四，这至关重要：情绪只会在分配基本完成后改善。现在，人们士气低落因为他们不理解我们处于什么阶段。他们在等待比特币“赶上”股票。他们担心四年周期。耐心。一旦沉重卖压解除，一旦机构耐心积累吸收了OG供应，路径变得更清晰。

确切时间线不可知。但模式如果你在传统市场见过，是可识别的。

资产类别的成熟

每个革命性技术都经历这个进化。

互联网有早期信徒，他们建公司没有商业模式，只有信仰连接会改变世界。他们对了。很多人变得极其富有。然后来了dot-com崩溃和盘整。所有权转移。梦想家让位于运营者。互联网没有死，它实际实现了承诺，只是时间线比早期炒作长。

个人电脑。手机。云计算。AI。每个变革技术遵循类似弧线。早期信徒承担巨大风险。如果技术成功，他们理应巨大回报。最终，他们实现那些回报。然后来一个感觉像失败但实际是成熟的转型期。

比特币正在遵循这个剧本。

OG持有者在比特币可能归零时承担风险。他们经历了嘲笑、监管不确定性和技术磨合痛。他们建基础设施，经受Mt. Gox崩溃，防御缩放战争，并在没人想听时传道。

他们赢了。他们成功了。比特币现在是1万亿+美元资产，被世界上最大金融机构认可。

现在他们在拿他们应得的利润。

这不是比特币的结束。甚至不是结束的开始。这是开始的结束。

从投机到机构。从赛博朋克实验到全球资产。从集中到分散。从波动到稳定。从革命到基础。

分配中的机会

这是给我信心的：我现在见过两面。

我理解传统金融如何运作。我理解IPO模式，锁定期到期，机构积累。而且我理解加密社区，希望、挫败、信念这次不同。

有时不同。有时不是。

比特币现在发生的事不是不同。这是几个世纪以来支配市场的相同经济力量，只是在新语境中上演。

每个人感觉到的痛苦情绪？那不是失败的迹象。那是我们旅程中最难部分的迹象，早期信徒套现，后期信徒感觉他们错过了。不舒服。挫败。但必要。

这是给长期投资者信心的关键洞见：一旦分配阶段完成，比特币结构上会比以往更强。

当持有从数千早期鲸鱼集中分散到数百万投资者时，资产变得更具弹性。更不易受单一实体操纵。更稳定。更成熟。更能吸收真实资本而不剧烈波动。

IPO几乎完成。OG鲸鱼在拿他们的奖励。它们留下的比特币是更强、更分散、更具弹性的比特币。

那不是绝望的理由。那是积累的理由。

比特币的波动是其诞生的代价。其稳定性将是其成年的证明。