事件回顾：崩盘的瞬间

10月10日，一场突如其来的“黑天鹅”事件席卷加密货币市场，全球最大的加密货币交易所Bi安因流动性危机引发大规模清算，造成200亿美元被平仓，震惊业内。

事件的核心在于非传统稳定币USDe及相关生息资产（如BNSOL和WBETH）的大幅脱锚，USDe/USDT交易对一度跌至0.65，BNSOL/SOL和WBETH/ETH跌至0.12，触发了大面积清算，市场陷入恐慌性踩踏。这场危机不仅暴露了Bi安在风险管理上的漏洞，也为整个加密行业敲响了警钟：披着“稳定性”外衣的资产，可能隐藏着巨大的波动性风险。这场危机的导火索可以追溯到币安的两项“福利”政策：一是为USDe提供限时12%年化收益的补贴活动，二是允许USDe、BNSOL、WBETH等生息资产作为高杠杆抵押物。这两项政策本意是吸引用户、提升平台资金利用率，却在高杠杆循环贷的玩法下，酿成了流动性枯竭的灾难。

事后根据Bi安公告，将启动“同舟计划”，一是面向受损用户的3亿美元用户种子计划，二是面向生态与机构用户的“一亿美元机构支持计划”。

Luna的阴影：USDe与高杠杆的致命组合

此次Bi安危机与2022年Luna/UST崩盘有惊人的相似之处。两者的核心问题都在于交易所或协议对非传统“稳定”资产的过度信任，以及高杠杆和高质押率带来的风险放大效应。Luna/UST危机源于算法稳定币UST的脱锚，而此次事件的主角则是USDe——一种由Ethena发行的合成稳定币。尽管USDe依托中性对冲策略在理论上具备较强的稳定性，但其市场价格在极端情况下仍可能剧烈波动，类似Luna/UST的“稳定性”假象。

在加密市场中，引入非传统稳定资产作为抵押物通常有两种方式：

高质押率+硬性价格锚定：DeFi借贷协议（如AAVE）常采用这种方式，允许90%以上的质押率，但通过设定存款/借款额度及硬性价格锚点（例如固定为1，或参考USDT/USDC价格）来控制风险。然而，一旦资产脱锚（如UST归零），协议将承担所有坏账，风险极高。

市场价格喂价+较低质押率：将资产视为波动性资产，采用市场价格作为喂价依据，并设置50%-70%的较低质押率。这种方式在资产价格剧烈波动时能提供一定缓冲，但依赖市场流动性和套利效率。

最危险的做法是将两者结合：采用市场价格喂价，同时允许高质押率。这种组合在中心化交易所（CEX）环境中尤为致命，因为CEX的套利机制不如链上DeFi协议开放，套利效率低下，风险被进一步放大。Bi安此次危机正是这一“最糟糕组合”的受害者。此外，类似LSD（流动性质押衍生品）的生息资产（如BNSOL、WBETH）也面临同样的问题。这些资产披着“稳定收益”外衣，却本质上是波动性资产。在市场剧烈波动时，其价格与原生资产（如SOL、ETH）的脱钩会导致连锁反应。

Bi安的“福利”陷阱：高收益与高风险的循环贷

Bi安此次危机的根源在于其推出的两项“用户福利”政策：
    1.    USDe 12%年化收益补贴：为推广USDe，Bi安推出限时12%年化收益活动，杠杆账户和作为抵押物的USDe均可享受此收益。相比之下，USDT的年化收益仅为7%。为了吸引用户，Bi安自掏腰包将USDe的实际年化收益（约8%）补贴至12%，制造了高收益的诱惑。
    2.    生息资产作为抵押物：Bi安允许用户将USDe、BNSOL、WBETH等生息资产作为杠杆账户的抵押物。这些资产在抵押的同时还能产生额外收益，看似“一举两得”，实则埋下隐患。

这两项政策的结合催生了一种高风险的“循环贷”玩法：用户通过抵押USDe借出USDT，再用借出的USDT购买更多USDe，循环操作以放大收益。在Bi安允许的5倍杠杆下，理论年化收益可达12% + (12% - 7%) × 5 = 37%。如此高的回报率吸引了大量投机者参与。然而，这一玩法的风险显而易见：USDe一旦脱锚，循环贷的高杠杆结构将迅速崩塌。尽管USDe的发行方Ethena在此次风波中凭借中性对冲策略保持了底层资产的稳定，但USDe/USDT交易对的短期脱锚仍引发了市场恐慌。USDe价格一度跌至0.65，触发大规模清算，而BNSOL/SOL和WBETH/ETH的脱钩进一步加剧了危机。

死亡飞轮：清算如何引发流动性踩踏

USDe作为抵押品的清算过程是此次危机的关键。由于Bi安平台缺乏类似BTC/USDe的直接交易对，清算需通过USDe/USDT交易对完成。清算过程中，大量USDe被抛售，导致其价格进一步下跌，更多以USDe为抵押的仓位资不抵债，触发新一轮清算，形成“死亡飞轮”。循环贷的高杠杆玩家成为这一飞轮的燃料，加速了市场崩盘。Bi安的USDe/USDT交易对深度图显示，仅需2000万USDe的抛售即可将汇率击穿至0.9以下，进入价格真空区。BNSOL/SOL和WBETH/ETH的交易对同样脆弱，流动性不足使得价格剧烈波动成为必然。与Luna/UST危机不同的是，USDe的底层资产并未出现根本性问题。得益于套利者的快速介入，USDe/USDT汇率在一天内回升至0.999以上，显示出其基本面的稳健。然而，短期流动性枯竭引发的踩踏效应，仍对市场造成了巨大冲击。

Bi安本可避免的失误

事后复盘，币安在风险管理上的疏漏显而易见。以下是Bi安本可采取的四项措施，以避免或减轻此次危机：
1.    固定价格锚定：参考AAVE的做法，将USDe/USDT、BNSOL/SOL、WBETH/ETH的汇率固定为1。既然Bi安鼓励用户使用这些资产作为抵押物，就应承担相应的价格风险，而非将风险完全转嫁给用户。尤其是BNSOL和WBETH作为Bi安自有资产，固定价格锚定并无太大障碍。
2.    提升交易深度与套利效率：Bi安的USDe/USDT交易对仅需2000万USDe即可击穿深度，显示出其流动性严重不足。Bi安应通过做市或激励机制提升交易深度，同时优化链上提现流程，降低Gas费用，方便套利者将USDe转至链上赎回，补充流动性。
3.    改进价格喂价机制：Bi安声称其价格参考多家交易所的综合数据，但USDe/USDT在其他交易所（如Bybit）的最低价格仅跌至0.92，远高于Bi安的0.65。这表明Bi安的价格喂价机制未能及时发现自身市场的异常，错失了提前干预的机会。
4.    限制循环贷玩法：循环贷的高杠杆特性是此次危机的核心推手。Bi安本可通过机制设计禁止或限制此类操作，避免风险过度集中。

值得注意的是，Bi安在危机发生前的2025年10月6日发布了公告，计划调整BNSOL和WBETH的价格指数成分。然而，调整生效前的8天窗口期恰好成为危机的爆发点，令人不禁怀疑其风控措施的及时性和有效性。Bi安黑天鹅事件揭示了一个深刻的教训：流动性枯竭可能比资产泡沫破裂更具破坏力。在高杠杆和低流动性的环境中，任何微小的价格波动都可能引发连锁反应，导致市场踩踏。USDe的快速恢复表明，这并非系统性危机，而是局部流动性管理失败的结果。

对于加密交易所而言，未来的风险管理需更加注重以下几点：
    •    审慎对待非传统稳定资产：稳定币和生息资产的“稳定性”往往是表象，需以波动性资产的视角进行风控。
    •    加强流动性支持：交易所应确保高风险资产的交易对具备足够的深度，并提供高效的套利渠道。
    •    优化价格机制：价格喂价需综合多方数据，及时发现异常并采取干预措施。
    •    限制高风险玩法：通过机制设计杜绝循环贷等高杠杆操作，防止风险过度放大。

Bi安此次危机不仅是其自身的警钟，也为整个加密行业提供了宝贵的经验教训。在追求创新和高收益的同时，流动性管理和风险控制必须放在首位，以避免类似悲剧重演。