股海柠檬精 初级编辑美银首席投资策略师Michael Hartnett刚度假回来，火速发布了一篇分析报告。这次报告有点长，但非常有料，尤其是针对当前贸易战、市场拐点以及资产配置的分析。Hartnett一上来就直击市场痛点：贸易战、政策拐点和资产配置。他的主要观点是，市场总是“买预期，卖事实”。也就是说，市场在贸易协议达成前会拉升股价，但协议一旦落地，股市反而容易回调。
他还提醒投资者，在美联储被迫降息之前，应继续做空美元。在共和党预算案落实减税政策之前，应继续做多五年期美国国债。这些操作背后的逻辑是，市场预期政策宽松，市场会先涨，落地后回调。
Hartnett认为，接下来的市场行情，主要看三个C：China deal，即和中国达成协议、降低关税、Rate Cuts，即降息、Strong Consumer，即消费市场依然坚挺。这三个因素是推动牛市继续的主要催化剂。然而，如果市场上的杠杆过度了，大家都在高风险的借贷中玩得太大，一旦大家都开始收回杠杆，资产价格就会暴跌，那就是熊市风险了。尤其是在特朗普和美联储主席鲍威尔的政策下，如果长期债券的收益率出问题，就可能会引发经济下行的风险。再说，全球债务的总量已经创下了历史新高，达到了324万亿，这意味着各国和公司欠的债越来越多。大家如果突然不买东西了，或不愿意继续投资，那就会出现所谓的“买家罢工”，市场就可能进入调整阶段，甚至崩盘。
根据行情来看，提到了特拉维夫（以色列）和德黑兰（伊朗）股市创下历史新高，哪怕有战争也没什么影响，股市依然能逆势上涨，真是让人大跌眼镜。
因为国际局势和大规模贸易变动，市场上有很多借贷和杠杆被强行收回，导致一些投资者受到了很大损失，整个市场的风险加大。不过，Hartnett提到，虽然市场有这些风险，但全球银行股的表现还不错，看起来第二季度政策会发生转变，可能会降低关税、利率和税收，这样可以避免市场的局部崩盘蔓延成全球性的经济危机。简单来说，政策制定者可能会像以前一样紧张地采取措施，来避免全球经济崩盘。
接着，Hartnett又提到投资者们现在可能都在担心“痛苦的交易”（也就是投资者在市场波动中可能遭遇的损失）。他引用了拿破仑的一句话：“我知道他是个好将军，但他是不是幸运？” Hartnett是在讽刺那些基金经理，认为他们运气不错，但实际上也可能面临着很大的风险。他说，去年12月的基金经理调查结果非常乐观，大家都非常看好市场，这其实是一个“卖出信号”；而到了今年4月，大家的情绪变得非常悲观，投资者们觉得市场要崩了，这时反而是一个反向买入信号。
基金经理调查（FMS）会在5月13号发布，大家都在关注这个数据，因为它能反映出投资者的情绪。如果这次调查结果还是显示大部分基金经理看空市场（“熊市”预期），而且市场上现金水平依然高于4.6%（这说明大家还是不太敢投资股票，持有很多现金），那么就意味着大家的投资情绪依然很谨慎，市场还会继续调整，大家可能还会经历一些“痛苦的交易”，也就是在市场下跌时亏损的感觉。
不过，如果全球投资者突然变得乐观，回到“超配股票”的状态，他们开始大量买入股票，市场可能会在一些关键点位（比如全球股指ACWI达到120点，纳指ETF QQQ达到500点）遇到瓶颈，涨势可能会停止或者放缓。
好在，Hartnett觉得目前大家的情绪还是比较悲观的，这意味着短期内市场情绪不会大幅度逆转，大家的看空心态很可能还会继续，所以风险并不大，至少短期内不会突然变成超级乐观（牛市）。
接着，Hartnett还提到了2025年最大的热点——全球贸易战的根源，就是美国的贸易赤字。所以美国政府开始加征关税，试图保护本国企业。在今年3月，美国的贸易赤字创新高，达到了1400亿美元。大家要知道，上次美国出现贸易顺差（出口多于进口）已经是1975年的事了！所以这个贸易赤字问题，真的是当前全球经济中的大难题，也就是美国为什么会走上贸易战的原因之一。
不过，这个大赤字的背后也有一面积极的东西，就是过去5年里，有高达5400亿美元的资金流入美国，这些资金涌入美国的资产市场（比如美国的国债、公司债、股票等），帮助美国资金池更充足。
但是，美国加关税的副作用可能会带来通胀上升和美元走弱，这样就会导致美国的债务融资变得更加困难，因为如果利率提高，融资成本变贵，美国支付债务的负担就会加重。如果美国债券的收益率超过5%，美国的经济政策就可能遭遇大反转，因为这会让美国的债务融资变得非常贵。所以，Hartnett认为，关税政策会在第二季度发生变化，可能会降低关税，以防止经济陷入更深的困境。
关于全球资金流问题，Hartnett指出，虽然现在大家都在说资金流出美国市场，但实际上，全球资本依然在大规模流入美股和美债。过去五年，流入美国资产的资金高达2.5万亿美元，其中仅美股就吸引了1.3万亿美元。
说到这儿，大家可能会觉得奇怪：“不是有很多新闻说外国投资者在撤离美国市场吗？”其实，事实正好相反。虽然媒体常说“外国资本都不敢再投美国了”，但其实自从“解放日”（就是指美国实施大规模贸易政策的那一天），外国投资者并没有大规模抛售美国资产，反而是买进了更多。统计显示，国内机构卖了103亿美元的美国资产，而外国机构却买入了45亿美元。
美国的资产流向数据还显示，外国投资者持有着巨额美国资产：16万亿美元的美国股票（占美国总股本的18%），8.5万亿美元的美国国债（占33%），4.4万亿美元的美国公司债券（占27%）。这些资产流动都很慢，所以短期内我们看不到大规模的变化。
不过，Hartnett提到的一个关键点是，全球资本不再只追逐美国资产，即使美国股市依然吸引大量资金，但全球资金的关注点已经变得更分散了。如果全球资金从美国股市（占全球股市市值64%）中稍微转出一点，比如减少到60%（过去几年平均水平），那么这对其他国家的市场会是一个积极的影响。毕竟，美国股市的比例一直偏高，而过去25年，美国股市在全球股市中的比例其实是比较低的，通常在50%左右。
但他也警告，如果关税导致通胀上升/美元走弱，这将威胁到美国通过更高的债券收益率来弥补赤字。事实上，“没有什么比美债收益率超过5%的风险更能逆转美国宏观政策”，对Hartnett来说，这也是关税将在第二季度下降的主要原因。
以下是Hartnett对2025年的经济和市场的预测：
Hartnett的2025年看法有几个大方向，基本上是债券>股票，国际>美股，黄金>美元。他说的原因是：美国这几年来的“例外主义”——就是美国强大的经济和全球领先的地位——现在遇到了新一轮民粹主义政策的挑战。这些政策包括：更高的关税、更小的政府、减少移民、少打战争，这些都可能减缓美国的经济增长速度，特别是美国在过去5年里经济增速的“非凡”速度（50%的增长），这些都在发生反转。
而这也意味着，过去的投资趋势——比如“ABB” （即“远离债券”的策略）和“ABC” （即“远离中国”的策略）——这些趋势可能会发生变化。大家对于人工智能的狂热，也有可能被一些新的经济政策所影响。
到了2025年，政策变化成了一个重要的风险触发点。比如，美联储停止降息，美国政府支出增长放缓（去年美国政府花了8270亿美元，虽然今年预计减少50亿美元），还有美国关税从28%降到15%，这些都可能引发超过6000亿美元的关税税收。
短期内，股市可能会“买预期，卖事实”，也就是说，大家可能会在贸易协议和降低关税的预期下提前买入股票，但一旦这些政策落实，股市可能会有所回调，尤其是在市场情绪依然偏空的情况下。
同时，美元可能还会继续走弱，除非美联储迫不得已降息。而美国国债，尤其是5年期国债，在税收减免和未来税收计划不确定的情况下，可能会保持上涨。
接下来的市场走势，很大程度上可能受到中国协议、降息和强劲消费者这三大因素的推动。Hartnett认为，中国协议的达成，利率的调整（中国正在大规模降息，而美联储什么都不做），再加上消费者的强劲表现，这些都可能成为市场进一步上涨的催化剂。
不过，也有不容忽视的风险，比如如果去杠杆的过程蔓延，资产价格就可能遭遇暴跌，这会是一个熊市风险。尤其是在特朗普和鲍威尔（美联储主席）搞不好“长期债务”的情况下，这个风险会加剧。而且，全球债务水平已经创下324万亿美元的历史新高，这本身就是个潜在的危机。
2020年代的大趋势，Hartnett的观点是，从长期的投资和经济周期来看，未来十年会有几个非常大的变化。让我来为你把这些重要观点分开来讲清楚：
2020年代的投资大趋势：
债券市场进入结构性熊市：2020年开始，债券市场进入了一个新的熊市阶段。债券收益率可能会持续上升，而债券价格下跌，特别是在美国。
大宗商品进入牛市：与此同时，大宗商品，尤其是黄金，开始进入一个结构性牛市。黄金作为避险资产，可能会继续受欢迎。
美股与国际股市的比较：美国股市现在已经进入晚期熊市，相比之下，国际股市（尤其是新兴市场）现在处于相对结构性牛市，也就是说，国际股市表现可能会相对强劲。
货币和财政政策的变化：过去几十年，美国的货币和财政政策过于宽松，即政府和美联储都通过低利率和大规模财政支出来刺激经济。但Hartnett认为，这种超宽松的政策将会结束，至少短期内不会再出现过度的货币和财政刺激，除非发生经济危机，那时候这些政策可能会再次过度展开。
全球化的逆转和民粹主义压力：全球化的进程正在逆转，民粹主义的压力越来越大，特别是在移民政策方面，国家会采取更严格的控制。同时，央行独立性面临威胁。
资本与劳动的博弈：过去的20年，资本的回报超越了劳动，但现在这种格局也开始受到挑战。新的全球金融架构和极端的政治极化（例如民族主义）正在改变这种趋势。
历史上的大熊市与黄金的关系：Hartnett提到，过去百年里，有三次股市大跌相对黄金表现特别差：1930年代的大萧条、1970年代的滞涨和石油危机、2000年代的911事件、全球化加速。现在，美国股市相对于黄金的比率已经降到2020年以来的最低水平，意味着美股相对黄金的表现非常弱，可能意味着股市还面临压力。
根据Hartnett的建议，最分散的投资组合（比如25%现金、25%黄金、25%股票、25%债券）可能会比传统的60/40股票债券组合表现更好，因为这种组合能更好地应对不确定的市场和全球经济变化。
尽管四月底以来股市有了很大的反弹，总体来说，市场情绪依然偏向悲观，这其实是因为大家看到股市涨得太快，反而觉得有点不踏实。也就是说，很多投资者还是在看空市场，抱着比较保守的态度。由于大部分基金经理和投资者依然很悲观，所以短期内股市急剧下跌的可能性比较小，因为大家都还没做好太大的投资，市场的反向风险并不大。
美银的牛熊指标提示： 虽然目前情绪还是看空，但是BofA的牛熊指标稍微上涨了一点，从3.6上升到了3.7，表明市场的反弹动力可能已经接近顶点。这也意味着，虽然现在还在上涨，但可能已经接近尾声了。
为什么上涨的动力可能快用完了？ 因为全球股市的广度（即更多的股票表现较好）达到了8个月来的新高，再加上资金流入（比如资金流向主动股权基金和高收益债券），说明市场的信心有所恢复。此外，对日本日元的资金流入也表明投资者对全球市场的信心有所增强。什么时候该保持警惕？ 关键在于市场情绪的转折点，也就是从“熊市情绪”转向“牛市情绪”的时刻。如果牛市情绪开始占据主导，可能就意味着市场会进入过热阶段，届时投资者应考虑保持观望，移步到旁观席，避免风险过大。
