纽约联邦储备银行前行长比尔·达德利近日抛出一个判断：美国股市正处于泡沫区间，且大概率在2027年底前破裂。

支撑这一判断的指标并不复杂。席勒周期性调整后市盈率当前为41，长期平均水平约为17，1999年12月曾达到44的高点。实际股票风险溢价目前约为1.1%，不到2010年以来平均水平的一半。

巴菲特指标——美国股市市值与GDP的比率——目前为240%，而沃伦·巴菲特本人曾表示，当该比率超过100%时，他认为股市存在高估。

三个指标指向同一个方向。但达德利的洞察在于：泡沫不会因为“被识别”而立即破裂，相反，它往往比预期更大、更持久——因为泡沫的扩张本身会支撑起催生它的投资与利润增长，支持者的信念被强化，怀疑者失去影响力。这是一种自我实现的循环，直到某个临界点被触发。

达德利列出了五个可能刺破泡沫的因素。

第一个因素是AI投资热潮的放缓。对经济增长而言，关键在于投资的增幅，而非投资规模本身。2026年投资的增幅几乎可以肯定将达到峰值。

没有足够的资源——建筑工人、发电容量、芯片制造产能——来支撑2027年同等幅度的增长。超大规模科技企业的自由现金流和资产负债表能力也难以维持投资的进一步大幅扩张。

第二个因素随之而来：随着投资增速放缓，超大规模云服务商的营收增长将放缓，利润预期下降，市盈率缩水。设备供应商将遭遇双重打击——需求增速放缓与利润率压缩。

在行业上升期，旺盛的需求推高利润率、支撑估值；而在下行阶段，实际需求不及预期的缺口因利润率暴跌而进一步扩大，盈利前景迅速恶化。

第三个因素涉及回报本身。达德利质疑超大规模企业能否创造足够收入（每年2万亿美元或更高）来支撑可能达到5万亿美元的人工智能资本基础。

为数据中心等基础设施融资的贷款风险会随着敞口扩大而显得更高。这轮繁荣的融资正变得愈发关联且不透明——英伟达等芯片供应商为超大规模云服务商提供融资，使其能够购买芯片，这种安排会在繁荣结束时加剧负面反馈循环的风险。

第四个因素是股票供应的增加。首次公开募股数量大幅增加，内部人士在锁定期结束后出售股票，将对估值构成压力。

第五个因素来自宏观经济环境。今年长期利率大幅上升，30年期国债收益率升至2007年以来最高水平。鉴于缺乏解决美国联邦债务不可持续轨迹的政治意愿，风险倾向于收益率进一步上升。

达德利将当前的AI热潮与历史上的技术繁荣——铁路、互联网——做了类比。从长期看，人工智能将对生产力和经济增长产生重大影响。但不可避免地会出现产能过剩，这将给利润和股价带来压力，使投资热潮迅速转为萧条。

泡沫时期的诱惑总是难以抵挡。1990年代末，杰里米·格兰瑟姆就纳斯达克泡沫发出警告时，他的判断是正确的，却晚了数年。在观点得到证实之前，他的公司管理资产缩水了约三分之一。而另一种做法——花旗集团首席执行官查克·普林斯2007年那句名言“只要音乐还在奏响，你就得起身跳舞”——结局则更为惨淡。

每一次泡沫都有相似的韵律。识别泡沫并不难，难的是在音乐停止之前找到出口。