春节过后，国际大宗商品价格驶入上涨快车道。布伦特原油价格站上了60美元/桶，LME期铜价格更是创下近8年新高，路透商品指数（CRB）经历了V型反弹之后已经回升到疫情发生前水平。以摩根大通为代表的华尔街投行普遍认为，当前大宗商品已经步入了全新「超级周期」。

新的大宗商品超级周期真的来临了吗？从历史上看，这些周期，有时也被称为康德拉蒂耶夫波（Kondratieff Waves），不仅出现的次数很少，而且周期与周期之间相隔甚远——相差时间在20到70年之间。康德拉蒂耶夫波这个概念是由苏联经济学家尼古拉·康德拉蒂耶夫于1928年提出的，他认为世界经历了不可避免的经济上升、停滞和下降的时期。根据康德拉蒂耶夫的说法，一个周期的平均长度为50年。

具体而言，超级周期是指在相当长的一段时间内，大宗商品价格一反常态，出现长期且大范围的上涨，这种上涨可能持续数年，有时会持续10年甚至更长时间。

在这些周期的通胀部分到来之前，通常是一段因经济增长乏力导致资本投资较不活跃的时期，随后就是需求突然增加或遭受供应冲击。最后来临的是价格暴跌，奥地利经济学家熊彼特（Joseph Schumpeter）将这一段描述为「创造性破坏时期」。也是在这个时期，新方法会取代旧方法、创新会淘汰低效的业务和流程。

根据加拿大央行经济学家开发的商品价格指数（BCPI），自1899年以来，也就出现了四个明显的大宗商品价格超级周期：

1899-1932年：第一个周期恰逢19世纪末美国的工业化；

1933-1961年：第二个周期的开端伴随20世纪30年代第二次世界大战前全球重整军备的开始；

1962-1995年：第三个周期始于20世纪50年代末和60年代初欧洲和日本的再工业化；

1996-2011年：第四个周期始于20世纪90年代中后期，伴随着中国工业化的快速发展。

从这四轮「超级周期」中可以发现一个明显的共性：每当大宗商品进入新一轮超级周期时，都伴随着新的经济增长点，而且是长期的增长动力。比如美国的工业化、欧洲和日本的工业化以及中国工业化的快速发展。而这一次，全球经济似乎并没有出现能够支撑经济长期持续增长的新动力，只是从2020年的低谷反弹，这个过程就像是全球经济从ICU出来后的康复过程，而不是正常状态下的增长过程。等到全球经济完全恢复至新冠疫情前的水平后，会不会出现新的增长点还很难说。

全球性的独立资产管理公司骏利亨德森集团（Janus Henderson）最近也发表了一篇有关大宗商品超级周期的文章，他们认为，过去两个世纪的超级周期如下图所示（图中红点代表主要的通胀高峰；蓝点代表主要的通胀低谷）：

根据骏利亨德森的分析，2006到2009年，大宗商品价格的繁荣仅仅只能算做一次调整。与此同时，康德拉蒂耶夫波表显示，我们进入康德拉蒂耶夫之冬（Kondratieff Winter）才过去20年。虽然说「冬天到了，春天还会远吗？」，但寒冬这么快就变成盛夏，的确是不寻常的：

大宗商品价格上涨与哪些因素有关？

随着各经济体逐渐摆脱对基本原材料和制造业的依赖，历史上与大宗商品价格走势密切相关的长期经济波动模式已经减弱。发达国家及其理论上独立的央行带来的金融抑制，也阻碍了「创造性破坏时期」的进程。尽管如此，大宗商品价格往往还是有趋势可循的，且这些趋势的根源总来自于供需失衡。

如果单从需求的角度来看，我们能发现，大宗商品价格和社会保障财政支出之间具有相关性：

如果考虑到财政支出会对基础设施项目和住房所需的工业大宗商品的需求产生影响，那市场对需求增长的预期似乎是令人信服的。

大宗商品可能上涨的另一个原因是它们相对于股票的价值：

从上图可以看出，大宗商品价格可能已在2020年第二季度触底，但其反弹势头仍落后于热情异常高涨的股市。

当然了，人是很聪明的，按通胀调整后的价格计算，大宗商品的价格几千年来一直在跌。下图显示的是，《经济学人》杂志使用美国GDP平减指数对通胀进行调整后得出的工业价格指数：

_{小编注：GDP平减指数（GDP Deflator），又称GDP缩减指数，是指没有剔除物价变动前的GDP（现价GDP）增长与剔除了物价变动后的GDP（即不变价GD或实质GDP）增长之商（也可是名义GDP与真实GDP之比）。该指数能够更加准确地反映一般物价水平走向，是对价格水平最宏观测量。}

从1861年至1865年的美国内战开始看，供需冲击始终很明显。虽然自布雷顿森林协定（Bretton Woods agreement）在1971年结束以来，汇率波动有所缓和，但让我们震惊的是，根据世界银行2020年6月期《全球经济展望》报告，新冠肺炎疫情大流行所带来的快速巨大冲击，以及防控措施所造成的经济停摆，将使全球经济2020年萎缩5.2%，这是二战以来最为严重的经济衰退，也是1870年以来出现人均产出下降经济体数量最多的一年，各地区的人均收入都将减少。

克林顿政府时期的总统政策顾问詹姆斯·卡维尔（James Carville）曾讲过一句很经典的话：

我曾经希望来生能当美国总统、罗马教皇或棒球高分击球员，但现在，我只想托生在债券市场，因为它可以吓唬住任何人。

债券市场是怎么吓人的呢？大宗商品价格不断上涨，往往会带动消费者价格上涨，美国债券市场当然也注意到了这一点。在2020年3月达到0.32%的历史低点后，10年期美国国债收益率上周反弹至近1.4%。下图会告诉你，债券收益率在过去25年是怎么下降的：

2020年8月，美国联邦储备委员会宣布对长期目标和货币政策策略声明进行更新，将寻求实现2%的平均通胀率长期目标。而为了实现这个2%，美联储可能会对短期内更高的通胀率愈发睁只眼闭只眼，但债券市场似乎决心用持续走低来戳破他们的谎言。

人们对债券市场的集体记忆还是太短暂了点，要知道从1942年至1950年，美国国债收益率是固定的。这是怎么做到的呢？纽约联储在去年4月发表的文章——《20世纪40年代美联储如何管理国债收益率曲线》，是这么解释的：

到1942年年中，为适应战时情况，美国国债收益率曲线是固定的，长期国债收益率钉在2.5%，而短期利率钉在0.375%。中期收益率包括1年期0.875%、10年期2%和16年期2.25%……

1950年11月下旬，面对另一场大战即将爆发的可能性，美联储第一次试图摆脱其将长期国债收益率保持在2.5%以下的承诺。但与此同时，时任财政部长约翰·斯诺（John Snyder）和总统杜鲁门则希望重申美联储对2.5%上限的承诺。

在同一时期，美国消费者价格通胀被允许大幅波动：

四十年代的美联储还嫩得很，直到1977年才肩负起充分就业和物价稳定的双重使命。尽管如此，由于拥有了对收益率曲线的控制权，他们有效地压制了债券市场。如果债券收益率不能上升，那么股票仍能支撑；但现在，就只剩货币来承压了。然而，如果所有大型法币都在竞相贬值，那么随着央行资产负债表不停膨胀，黄金和其他大宗商品等储值手段只会越来越受欢迎。

从财政平衡角度来看，那些有储蓄的人倾向于减少金融抑制；那些有债务的人则相反。所谓金融抑制就是指政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的发展滞后又阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。这些手段包括政府所采取的使金融价格发生扭曲的利率、汇率等在内的金融政策和金融工具。

然后，财富分配不均就出现了。下图显示了美国各代人的财力。20世纪90年代初，当初的婴儿潮一代正好与今天的千禧一代同龄，他们在家庭财富中的占比有21%，而今天的千禧一代仅有3%。已经40多岁的X一代，也只能占家庭财富的17%，他们的今天估计也就是千禧一代的明天。但回看婴儿潮一代的40多岁，已经累积了超过40%的家庭财富：

之所以讨论这种财富分配很重要，是因为千禧一代马上就要成为美国大选投票的主力军了：

在2020年的大选中，千禧一代和Z一代已经占了票仓的37%。与此同时，X一代的财务状况因疫情而捉襟见肘，这将进一步推动政府采取财政扩张政策，至少在就业恢复到疫情前的水平之前，一直会这样。

新的问题来了，政府会把财政援助的火力集中在哪呢？毫无疑问，给最需要帮助的人呗。但遗憾的是，最初的疫情刺激方案反倒使高收入群体受益了，而他们边际消费倾向却很低。边际消费倾向是指消费者对于某一或某一类产品，消费额的变化与消费者收入变化的比值。

据高盛估计，2008年金融危机后的财政刺激主要惠及高收人群体，这些群体的边际消费倾向仅为可怜的3%。富人根本没有增加开支的冲动，而贫穷的家庭却几乎会把所有额外收入用于消费。以下是对一美元的财政支出会如何影响大宗商品价格的估计（图中收入按十分之一计算）：

哪些大宗商品的价格在上涨？

在讨论大宗商品价格时，更重要的问题是，哪些大宗商品将处于领先地位，哪些可能根本不会受到影响。根据上个月的《美国制造业采购经理报告》，只有烧碱价格是跌的。此外，大部分大宗商品都出现了供应短缺，包括铜、瓦楞、瓦楞纸箱、电器元件、电子元件、公路货运、个人防护设备、半导体、冷轧、热轧和预制钢。

从新冠危机复苏的过程将突出可再生工业革命的重要性和新的社会需求。中国在去年9月明确了「二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和」的目标，拜登上台第一天就让美国重返了关于气候变化的《巴黎协定》。这足以看出，能源政策正在走向绿色和全球化，它有可能创造一个新的资本支出周期，助推气候友好型技术所需的大宗商品。

举例来说，去年白银价格上涨了近48%，下图将告诉你白银需求来自哪里：

如图所示，工业应用是白银需求增长的关键：不断扩张的汽车行业，尤其是电动汽车，以及太阳能和5G宽带的增长，都是需求的推动因素。

本周，作为工业金属领头羊的铜价创下每吨逾9000美元的9年高点，而镍价则突破每吨2.1万美元，为2014年以来的最高水平。

大宗商贸价格上涨并不仅仅局限于绿色革命，看看最近铁矿石价格飙升得多厉害吧，这可能是受中国经济在疫情后实施了强有力的货币刺激措施后得以反弹的推动。

受这种需求拉动影响的不仅仅是大宗商品，劳动力市场和商品生产国也将产生乘数效应。但不能忽视的是，长达十年的供应链缩短很可能会造成新的瓶颈期，中美两国的贸易紧张关系也并未随着特朗普的离任而消失。与此同时，中国在继续加强对稀土金属供应的控制，且去年从美国进口的稀土金属矿石达到创纪录的水平。

海关数据显示，2020年，中国从美国进口稀土金属矿石71407吨，比2019年的46149吨增长54%，比2018年的27567吨增加159%。此外，2020年进口均价上涨了26%，达到1648美元/吨。

大宗商品细分：农业、能源与货运

尽管从投资角度来看，总是大宗商品、大宗商品的这么叫，但它们其实是最多样化的贸易工具，其价格也可能会因许多不同的因素而差异很大。比如农业领域，各个板块的价格走势就很不一样：

虽然有个别农产品存在价格突然走高或走低的情况，但总体而言，农业领域的大宗商品的价格上涨，是比较温和的。

目前，原油和天然气价格都在上涨。一股异常寒流袭击了美国，尤其是德克萨斯州。在国内需求上升之际，德州不仅少了风力发电，油井产能也降低了。下图是油气过去5年的价格走势：

除了中间因为亚洲异常寒冷的天气而导致液态天然气需求居高不下之外，天然气市场似乎还算稳定。

石油市场的情况貌似也相当平衡，除非你看到全球最大产油国——美国的钻机数量数据：

除美国以外的产油大国，要想实现财政收支平衡，只有通过大幅提高原油价格。此外，还需注意的是，好多石油大国与发达国家相比，缺乏稳定的政治环境：

低估能源的地缘政治是非常危险的，需知欧洲40%的天然气进口和30%的石油进口依赖俄-罗-斯呢，而这只是许多自然资源存在明显的上行风险的例子之一。

如果不算上运输成本，那任何大宗商品的价格审查都不会完整，因为没有船舶，任何大宗商品都无法运输。

在干散货运市场，疫情导致运费暴跌，船东们只能选择通过增加船只报废以减少维护费用来应对，同时维持相对较低的新增订单。目前干散货市场通用的三种主要的货船类型包括：巴拿马型船（Panamax）、好望角型船（Capesize）和超大灵便型船（Supramax）。下面是单拎出来的巴拿马型Supramax船舶市场的情况，但它的整个走势也适用于另外两种，这意味着运力可能会出现短缺。

但幸运的是，迄今为止，这种运力短缺暂时只导致波罗的海干散货运价指数出现了小幅上涨。

集装箱运价也一直在上涨，航运专家表示，供应瓶颈最早要到2025年才会缓解。供应不足，以及订购新船和交货之间的等待时间较长，都会影响运费。

结论

1月初，高盛在客户报告里预测，将出现新的大宗商品超级周期。该行认为，经济结构性投资不足、政策驱动型需求，以及美元走软和通胀风险等宏观经济有利因素都有利于大宗商品走牛。与此同时，工资上涨也会导致住房建设速度加快，住房建设是建筑和家用电器等大宗商品密集型产业快速增长的催化剂。高盛认为，与此前的大宗商品超级周期不同，全球迈向绿色经济有可能创造一个新的资本支出周期，与2000年新兴市场驱动的周期相当，而社会重建将催生出类似于上世纪70年代的消费热潮。

标普的这张信息图也有助于押注谁是潜在的赢家和输家：

考虑到失业率仍在上升，且全球经济大部分还处于某种形式的停滞状态，所以还很难想象经济繁荣的条件，特别是工资上涨的情况，但全球货币和财政应对新冠疫情大小和规模是空前的，这为随着疫情的结束和需求的反弹各种基本大宗商品价格继续上涨，创造了条件。