《2026年展望：沙滩上的界线 第2部分：长期篇》（2025年12月22日当周）

作者：富达投资全球宏观总监：Jurrien Timmer

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长期界线：

界线1：AI热潮是否会演变为泡沫？

界线2：AI热潮是否会为标普493公司带来生产力红利？

界线3：集中风险是否会导致beta稀缺，还是会出现牛市扩散？

界线4：长期债券是否已受损，我们如何对冲？

界线5：美联储独立性减弱且更分裂是否会导致美元走弱和期限溢价上升？

界线6：2025年“国际股票之年”是否可持续？

界线7：非相关资产是否将继续是良好的分散工具？

可能的应对方案1：国际股票——对冲美国集中风险的杠铃策略

可能的应对方案2：我们需要同时对冲60和40：非相关alpha

2025年：画上句号

年末将至，许多人已开始从市场中抽身，放松身心、与亲人共度时光。今年市场虽紧张但表现良好，标普500市值加权指数迄今上涨18%，等权指数上涨11%。MSCI ACWI ex-US指数上涨31%，彭博巴克莱美国综合债券指数今年迄今强劲上涨7%。

周期性排行榜

对于始于2022年10月的周期性牛市，下图显示了排行榜。该图有点特别，它是一个散点图，横轴为标普500名义回报指数，纵轴为标普500以及其他26个指数的实际回报。这是一种直观可视化谁的表现如何，以及是否超过通胀门槛的好方法。

过去167周，标普500实际回报上涨87%。表现不错，仅次于黄金、以太坊、比特币和强大的“七巨头”（Mag 7）。七巨头的那条线异常笔直，显示其夏普比率异常突出。排名垫底的是大宗商品、国债以及管理期货，后者在去年春天市场剧烈震荡时遭受重创（4月一度亏损21%，短短几周后又创历史新高）。

长期排行榜

如果将这个图表概念追溯到2009年3月（我认为这是当前长期牛市的起点），我们得到下图。标普500实际回报上涨9倍，碾压全球几乎所有资产，仅败于比特币和七巨头（后者大约从2022年起从FANG演变而来）。

AI问题

泡沫问题仍是人们最常问我的问题（可能也是问所有人的），我仍认为我们尚未进入泡沫。与1990年代末有相似之处，但当时的一些极端条件如今尚未出现。

我越来越认为AI泡沫不太可能出现。这不仅因为每个人都在问泡沫问题，还因为近期市场走势显示，对未经证明的AI个股甚至已证明的个股，市场都有健康的审视。投资者正在问正确的问题：关于循环供应商融资，以及AI霸权零和竞赛的赢家通吃。

当然，《时代》杂志年度人物魔咒不利，但市场怀疑论在某种程度上抵消了这一点。最后，下图显示，七巨头自2022年底以来4倍涨幅主要由强劲盈利增长支撑。这并不是说它们便宜（39倍市盈率并不便宜），但1999年股价完全由估值驱动，而今天并非如此。

下游红利

一个大问题是，市场其余部分是否会从七巨头目前铺设的“轨道”中受益。下图显示标普493公司及其盈利曲线。它们确实在加速，但我不确定这是来自OBBBA（可能是“奥巴马-拜登-布林肯-奥斯汀”或特定政策缩写？）还是AI革命。或许两者都有。但至少方向是正确的。

集中风险

但AI交易多大才算太大？何时市场涨跌仅因七巨头而动，而非大多数股票上涨？历史表明我们已到这一步。首先，科技和通信服务板块占比已相当于2000年水平，且不包括七巨头所在的其它板块（如亚马逊）。

历史清楚显示，当“五十贵”股票下跌时，指数也下跌。

长波顶峰

这让我想到长波，以及它何时（是否、如何）最终结束。回顾1949-1968年和1982-2000年长期牛市，这一轮似乎已进入最后阶段。

CAPE模型：未来beta减少

上述观点得到CAPE模型支持，该模型暗示市场“斜率”未来几年可能趋平。不是下降，而是以低于平均的速度前进，而非高于平均。

五十贵斜率

如果长期斜率趋平，这对我来说暗示七巨头未来可能不再那么强大。但我很乐意被证明错误，并相信即使没有五十贵超额回报支持，市场也能牛市扩散。

利润率与估值

未来斜率趋平也暗示利润率扩张浪潮可能在未来几年放缓。利润率和市盈率扩张主题密不可分。

金融工程

2009年以来超额回报的另一个驱动是股票供给与需求。过去16年IPO和二级发行总额3万亿美元，但股票回购和并购以7:1比例抵消。

期限溢价的复仇？

金融工程和利润率扩张一直是估值大驱动因素，利率也是，至少到2022年重置为止。在我看来，现在股票估值已高，未来美国股票估值的重要驱动将是美国长期国债期限溢价的方向。

财政主导

财政主导是否会推高期限溢价，并迫使可能分裂的美联储从事金融抑制？我认为“很可能”，除非美联储能陡化曲线并足够放松银行管制，让银行来做这项工作。根据CBO，未来几年潜在GDP的5年复合年增长率将低于我认为的10年期国债收益率公允值。如果发生，美国债务负担将不可持续，需要收益率曲线控制。

目前市场预期美联储降息至3%，在2.5%通胀率下低于R*。这将是经济可能过热时的宽松政策立场。

如果美联储被“翻转”，而美国经济高于潜力且财政赤字持续高企，这应推高期限溢价。对我来说，这意味着“熊市陡化”，使4%附近的长期国债缺乏吸引力。

应对方案

如何应对未来3-5年的集中风险和潜在上升的期限溢价？对我来说，双管齐下：将股票桶多元化转向全球股票，不仅对冲60，更要（尤其）对冲40。下图显示三大资产类别桶：类股票、类债券和其他。这是很好的起点。

我继续认为60/40是昨日黄花，60/20/20是现在和未来的多元化模型。从40中拿出20，撒入一批与股票和债券均不相关的资产。

对于股票，MSCI EAFE指数就是一个多元化示例。欧洲和日本公司已接受股票回购理念，其“净发行”下降速度甚至快于美国。这产生了更高的派息比率，在估值大幅折让下，帮助非美国发达市场再次具有竞争力。

至于40，我仍是黄金和比特币的超级粉丝，但我怀疑两者都可能休整一年，然后再重新主导市场。下图显示，黄金刚刚开始可能对股票的另一个超级周期。

或许2026年及以后，终于会让更广泛的大宗商品加入游戏。彭博商品现货指数终于再次启动。大宗商品是对股票和债券的终极分散工具，但其alpha交付往往是零星的。