最近，关于人工智能是不是泡沫的争论越来越热闹，甚至有人打趣说：“现在连讨论泡沫本身都成了泡沫。”谷歌上“AI”加“泡沫”的搜索量猛增，市场情绪也明显亢奋。但热闹归热闹，真正的问题是：我们怎么判断这到底是不是一场泡沫？鲁奇尔·夏尔马提出了一个简洁却有力的观察框架——四个以“O”开头的指标：估值过高、持有过量、投资过度和杠杆过高。用这套标准来看今天的AI热潮，答案并不乐观。

先看估值。历史上那些著名的泡沫，比如1970年代的黄金热、1990年代末的互联网狂潮，都有一个共同点：经通胀调整后，资产价格在10到15年里涨了10倍。如今，美国科技股已经踩上了这条线。更值得警惕的是，研究显示，当某个热门行业在两年内跑赢大盘超过100%，崩盘的概率就超过一半。而AI相关股票，正站在这个悬崖边上。尽管有人辩称AI将带来前所未有的生产力飞跃，甚至比互联网革命更彻底，但历史经验告诉我们，再宏大的叙事也挡不住估值泡沫破裂时的重力。

资金流向同样令人不安。美国家庭目前把52%的财富投在股票上，创下历史新高，不仅超过了2000年互联网泡沫顶峰，也远高于欧洲、日本和英国的水平。更微妙的是交易行为的变化：过去五年，美国股市日均成交额飙升60%，达到约180亿股；散户在短期期权中的占比也从三分之一跃升至过半。不少年轻人因为买不起房，转而投身股市投机，“金融虚无主义”悄然流行。有意思的是，哪怕市场某天大跌，散户第二天往往还会冲进去抄底——他们的偏好高度集中，Robinhood平台上持仓最多的五只股票，清一色来自“七大科技巨头”。再加上货币市场基金里还躺着7.5万亿美元，说明这波热情可能还没见顶。宽松的流动性几乎逼着机构投资者继续买入，哪怕他们心里对AI的狂热充满怀疑，于是市场上出现了“满仓看空者”这种看似矛盾却真实存在的角色。

再看投资。科技支出占美国GDP的比重已突破6%，刷新了2000年的纪录。超大规模企业正疯狂砸钱建AI数据中心和配套电厂。光是“七大科技巨头”，今年在AI上的支出就达到3800亿美元，比2023年翻了一倍多，预计到2030年将超过6600亿美元。但现实却有些骨感：不到15%的美国公司真正用上了AI，多项迹象显示采用速度正在放缓。技术乐观派相信AI能替代40%的人类工作，大幅削减成本，甚至推高失业率至20%。可问题是，社会真会坐视如此剧烈的劳动力冲击吗？一旦引发政治反弹，AI的投资回报恐怕就要大打折扣。

至于杠杆，企业和家庭整体负债不算离谱，但“七大科技巨头”的现金流状况已不如从前。一年前它们还是现金牛，如今亚马逊、Meta和微软都成了净债务人，只有谷歌和英伟达还能持续产生大量现金。更大的隐忧在政府层面——财政赤字屡创新高，公共债务不断累积。一旦债券市场开始质疑美国财政的可持续性，长期利率可能迅速上扬，冲击整个经济体系。与此同时，杠杆的形式也在进化：杠杆ETF这类产品过去十年规模增长七倍，如今已达1400亿美元，而且对普通投资者来说触手可及，风险悄然扩散。

综合来看，这四个“O”都在不同程度上指向同一个结论：AI热潮已经具备了典型泡沫的特征，且处于相当成熟的阶段。但历史也提醒我们，泡沫从来不会在某个精确时刻自动爆裂。从19世纪的铁路狂热到2000年的互联网崩盘，真正压垮市场的往往是利率上升和流动性收紧。所以，即便我们现在确实身处泡沫之中，只要“水”还在流，它就可能继续膨胀。问题的关键，或许不是“是不是泡沫”，而是“这口气还能吹多久”。