当印度政府不断向全球投资者强调“8.2%”这个增长数字时，市场却在用另一种语言作出回应。

到今年为止，卢比对美元累计贬值6.35%，成为亚洲表现最差的货币；12月以来，全球资金已从印度股市净流出13亿美元。一个高速增长的经济体，按理不该交出这样的金融成绩单。一个经济与股市的宏大叙事与资本出逃的真实信号开始出现裂缝。

从某种角度而言，汇率往往比政策和数据更诚实。它反映的不是愿景，而是资本对制度、风险与可持续性的判断。正因如此，卢比的持续走弱显得格外刺眼，尤其是在与中国的对照之下。

尽管中国正深陷房地产危机并承受通缩压力，11月工业增加值跌至15个月低点，零售销售创下“清零”以来最差表现，但政策层仍在努力抑制人民币升值。哪怕是创下贸易顺差的全球第一，人民币也仅上涨3.3%。这种反差提醒市场：中国仍被视为可控、且具韧性的一端。

印度的问题就恰恰相反。表面上看，卢比承压有其现实诱因：莫迪政府未能与特朗普团队达成关税妥协，印度出口面临高达50%的惩罚性关税；莫迪的经济逻辑一直是严重依赖海外资本来填补经常账户缺口并推动企业扩张。

这种结构性依赖，使印度在全球金融环境收紧时格外脆弱。正如印度独立研究机构 Systematix Shares and Stocks 的主管 Dhananjay Sinha 所言，在卢比走弱、盈利增长温和、国债收益率缺乏弹性的环境下，印度资产只能被“选择性配置”，而非系统性加码。

不可否认，印度也有亮点。印度央行在通胀控制上表现稳健，今年累计降息125个基点，最近一次下调25个基点。而且预计未来几个月，通胀将维持在央行2%至6%目标区间的下沿。

穆迪的 Sunny Kim Nguyen 也指出，如果与美国的贸易谈判顺利完成，加之内需改善、外部风险可控，2026年的经济前景仍然偏正面。

但这恰恰是问题的关键：如果基本面正在改善，为何资本与汇率毫无配合？

答案或许并不复杂。支撑美元的全球需求、不断扩大的贸易逆差，以及关税与全球贸易不确定性形成的外部压力，仍在持续侵蚀卢比。

而这些力量，无法仅靠货币宽松或短期财政刺激逆转。尽管印度经济受到此前政策支持，但接近50%的高关税环境依然构成实质性约束，只是尚未彻底击穿增长动能而已。

同时，裂痕正在扩大。10月，印度对美出口同比下降8.5%，拖累整体出口下滑11.8%。汇丰研究警告，增长放缓与财政紧约束，可能迫使印度在2026年进一步降息。

但真正的考验不在于印度还能否继续维持8%的增长，而在于市场对这种增长能否转化为更稳固的产业基础与更广泛的社会收益产生了巨大的质疑。

正是在这一点上，莫迪经济叙事开始显露马脚。2014年，14亿印度人将莫迪推上权力巅峰，期待他把“古吉拉特模式”（一种最低政府治理的原则——最少的干预，给予社会和公众最大的自由）复制到全国：更高效率、更少官僚、更强制造业。

然而十年过去，这一模式被证明已经失败。最具象征意义的案例就是“印度制造”。该计划原本设定目标，将制造业占GDP比重从约17%提升至25%，结果如今反而降至不足16%。

这并非孤立现象，而是“莫迪经济学”的缩影：重视短期、可展示的投资与政绩工程，却在削减官僚成本、提升透明度、改善人力资本和生产率这些“看不见”的改革上投入不足。

就业问题尤其尖锐。路透社7月的一项调查显示，50名独立经济学家中有37人认为印度官方失业率并不可信。加州大学伯克利分校的Pranab Bardhan指出，大量印度劳动者处于隐性失业或低质量就业状态。

政府数据无法反映真实就业困境，印度原本被视为就业引擎的制造业迟迟未见起色，取而代之的，是由IT和金融业主导的增长模式——这些行业创造财富，却难以消化庞大的劳动力供给。”

当这些结构性问题在水面下不断累积，莫迪却沉浸在8%增长率的光环之中。但资本市场已给出判断，汇率不会被宣传说服。

卢比今年的下跌，正在清楚地告诉外界：莫迪的商业叙事，已经走在了制度改革与产业现实的对立面。在真正补上这些基础之前，印度距离“Make india Great Again”，仍然差着一段相当长的距离。